近期，國(guó)產(chǎn)美妝品牌自然堂正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

從行業(yè)地位來(lái)看，自然堂堪稱資本市場(chǎng)的潛力標(biāo)的。

招股書數(shù)據(jù)顯示，按零售額計(jì)算，2024年國(guó)產(chǎn)化妝品集團(tuán)份額前三甲為珀萊雅、上美股份與自然堂，市占率分別達(dá)3.3%、1.9%和1.7%。

不少投資者對(duì)此充滿期待，認(rèn)為又一家消費(fèi)領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)企業(yè)即將登陸資本市場(chǎng)——畢竟從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，自然堂是一家年收入超40億元、毛利率近70%的企業(yè)。

然而，盡管自身實(shí)力不俗，自然堂的上市之路仍面臨外部環(huán)境的挑戰(zhàn)。

一方面，近期港股新股賺錢效應(yīng)減弱，首日破發(fā)案例增多。統(tǒng)計(jì)顯示，11月以來(lái)上市的19只港股新股中，8只首日破發(fā)，破發(fā)率接近五成。

例如尚未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利的小馬智行-W與文遠(yuǎn)知行-W，上市首日雙雙破發(fā)，跌幅均接近10%。

對(duì)此，港交所明確表示將收緊政策，對(duì)遞表企業(yè)采取更嚴(yán)格審慎的態(tài)度。

另一方面，從利潤(rùn)表現(xiàn)看，自然堂雖占有一定市場(chǎng)份額，但其凈利率表現(xiàn)并不突出：最低年份僅3.2%，最高也不足10%，與市場(chǎng)認(rèn)知中消費(fèi)白馬股動(dòng)輒20%左右的凈利率存在差距，與行業(yè)龍頭相比也有提升空間。

此外，本次上市募資的用途似乎與當(dāng)前行業(yè)趨勢(shì)有所背離。

這家頗具“特色”的企業(yè)，能否獲得市場(chǎng)青睞？

線下與線上博弈：自然堂的逆勢(shì)布局？

綜合分析自然堂的渠道策略、研發(fā)投入與產(chǎn)能規(guī)劃后可以發(fā)現(xiàn)，在港股政策收緊的背景下，公司未來(lái)面臨不小壓力。

一、線下渠道的增長(zhǎng)潛力

招股書顯示，自然堂本次募資計(jì)劃包括：強(qiáng)化DTC能力、升級(jí)線下終端零售網(wǎng)點(diǎn)、推廣新的線下自營(yíng)旗艦店等。

這表明公司在渠道布局上仍傾向于線下戰(zhàn)略。

這與當(dāng)前行業(yè)趨勢(shì)似乎背道而馳，大眾日常生活中也能感受到這一變化。

首先，城市發(fā)展呈現(xiàn)去中心化趨勢(shì)。

商場(chǎng)數(shù)量增多導(dǎo)致單個(gè)商場(chǎng)覆蓋人群減少，化妝品品牌若要維持客流，需增加門店數(shù)量，但單店人流可能下降，進(jìn)而影響坪效。

其次，電商直播、小紅書、短視頻等平臺(tái)的興起，降低了線下門店的必要性。

過(guò)去消費(fèi)者需到店試用產(chǎn)品以匹配膚質(zhì)，如今網(wǎng)絡(luò)上有大量用戶分享“種草”內(nèi)容，專業(yè)“線上導(dǎo)購(gòu)”也能全天候觸達(dá)消費(fèi)者。

加之今年“閃購(gòu)大戰(zhàn)”推動(dòng)線上履約效率提升，部分平臺(tái)甚至超過(guò)線下門店——例如京東憑借品質(zhì)背書與高效履約，在高端美妝領(lǐng)域占據(jù)行業(yè)第一。

當(dāng)前行業(yè)現(xiàn)狀是：消費(fèi)者能更高效地獲取產(chǎn)品信息，同時(shí)享受快速履約服務(wù)，實(shí)現(xiàn)當(dāng)日購(gòu)買適配產(chǎn)品。

市占率第一的珀萊雅正是順應(yīng)這一趨勢(shì)的典型。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，2022年以來(lái)珀萊雅線上渠道占比猛增（財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示其線上渠道占比超90%），營(yíng)收突破百億，成為國(guó)產(chǎn)美妝寡頭。

相比之下，自然堂的線上布局略顯遲緩，仍堅(jiān)守線下。

財(cái)報(bào)顯示，2022年至2025年上半年，自然堂線上渠道占比從59.7%提升至68.8%，僅增長(zhǎng)9個(gè)百分點(diǎn)，線下渠道仍占較大比例。

若線下布局能帶來(lái)新增長(zhǎng)，這一策略無(wú)可厚非，但從招股書數(shù)據(jù)看，其增長(zhǎng)潛力仍有待釋放。

2022年至2025年上半年，自然堂營(yíng)收增速僅3%~6%，顯著低于珀萊雅、上美股份等企業(yè)20%~30%的增速，市場(chǎng)份額也被后兩者超越。

簡(jiǎn)言之，大規(guī)模鋪設(shè)線下門店的成本與效率，難以匹敵線上模式的優(yōu)勢(shì)，此時(shí)加碼線下似乎得不償失。

當(dāng)然，商業(yè)世界并非非黑即白，自然堂的線下布局也滿足了部分市場(chǎng)需求，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入活力。

但自然堂的產(chǎn)品與商業(yè)模式并非不可替代，這導(dǎo)致其增長(zhǎng)始終處于“含苞待放”狀態(tài)。

不過(guò)，線下門店仍有獨(dú)特價(jià)值——正如胖東來(lái)通過(guò)服務(wù)升級(jí)讓傳統(tǒng)商超煥發(fā)新生，模式本身并非問(wèn)題，關(guān)鍵在于方向選擇。

自然堂可效仿毛戈平，將線下門店轉(zhuǎn)型為服務(wù)主導(dǎo)模式：毛戈平通過(guò)2800余名專業(yè)顧問(wèn)提供一對(duì)一妝容定制、化妝教學(xué)等線上無(wú)法替代的服務(wù)，而自然堂的核心客群為女性，更易被優(yōu)質(zhì)服務(wù)吸引。

此外，其自然堂相對(duì)“偏科”的研發(fā)投入，也需通過(guò)優(yōu)化線下服務(wù)來(lái)彌補(bǔ)。

二、研發(fā)投入仍有提升空間

國(guó)產(chǎn)美妝品牌普遍存在“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的特點(diǎn)，自然堂的研發(fā)投入在行業(yè)中更是偏科明顯。

招股書顯示，2022年至2025年上半年，自然堂研發(fā)費(fèi)用率逐年下降，分別為2.8%、2.1%、2.0%和1.7%。

從財(cái)務(wù)角度看，較低的研發(fā)費(fèi)用能節(jié)省成本、優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，但美妝行業(yè)需要持續(xù)推出新配方、新功效產(chǎn)品，以滿足消費(fèi)者需求。

國(guó)際巨頭如雅詩(shī)蘭黛、歐萊雅，均通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新形成產(chǎn)品壟斷，最終建立品牌力；在消費(fèi)者端，新技術(shù)既能提供“情緒價(jià)值”，也能構(gòu)建產(chǎn)品護(hù)城河，增強(qiáng)品牌記憶點(diǎn)——正如比亞迪以“三電系統(tǒng)”、理想以“冰箱彩電大沙發(fā)”形成差異化優(yōu)勢(shì)，技術(shù)實(shí)力更強(qiáng)的比亞迪銷量更勝一籌。

自然堂的會(huì)員復(fù)購(gòu)率表現(xiàn)亮眼：2024年注冊(cè)會(huì)員復(fù)購(gòu)率達(dá)32.4%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，體現(xiàn)了其客戶運(yùn)營(yíng)能力，值得同行學(xué)習(xí)。

但美中不足的是，營(yíng)收增長(zhǎng)緩慢反映出低研發(fā)投入在一定程度上限制了擴(kuò)張速度。

在增長(zhǎng)趨緩的情況下，自然堂的產(chǎn)能卻在逆勢(shì)擴(kuò)張。

三、產(chǎn)能逆勢(shì)擴(kuò)張的挑戰(zhàn)

自然堂近年產(chǎn)能持續(xù)提升：2022年近1.6萬(wàn)噸，2025年上半年超2萬(wàn)噸；上海美妝工廠（三期）設(shè)計(jì)產(chǎn)能8000噸/年，預(yù)計(jì)2025年底投產(chǎn)，半年內(nèi)產(chǎn)能將擴(kuò)張40%。

當(dāng)前美妝行業(yè)需全面擁抱線上才能實(shí)現(xiàn)出貨量爆發(fā)，而化妝品與白酒不同，庫(kù)存壓力較大，如何平衡產(chǎn)銷成為管理層的考驗(yàn)。

在此背景下，自然堂高度集中的決策權(quán)或許是實(shí)現(xiàn)“華麗轉(zhuǎn)身”的關(guān)鍵。

老驥伏櫪：家族企業(yè)的破局之路

招股書披露，自然堂上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)分為三部分：鄭氏家族信托、投資方與員工期權(quán)池。

這意味著公司決策權(quán)與戰(zhàn)略方向牢牢掌握在鄭氏家族手中。

家族化股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)在于：發(fā)展早期決策效率高，上下一心；創(chuàng)始人鄭春穎深耕行業(yè)多年，具備成熟的管理邏輯。

從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)看，公司發(fā)展相對(duì)平穩(wěn)。

但上市后若要進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，自然堂需打破傳統(tǒng)思路——此時(shí)家族化模式將面臨挑戰(zhàn)：決策層可能過(guò)度依賴創(chuàng)始人能力，難以跳出舒適區(qū)擁抱變化。

以娃哈哈為例：宗馥莉上位后推動(dòng)年輕化改革，包括引入年輕管理層、現(xiàn)代化管理方式與新產(chǎn)品，但多年形成的組織文化與元老阻力導(dǎo)致改革進(jìn)度緩慢。

因此，自然堂若想通過(guò)上市實(shí)現(xiàn)突破，管理層優(yōu)化將是關(guān)鍵因素之一。

珀萊雅的管理結(jié)構(gòu)與自然堂、娃哈哈相似，但創(chuàng)始人侯軍呈與方玉友提前布局改革，核心是“全面年輕化”：去年方玉友主動(dòng)隱退、減持股權(quán)，侯軍呈將權(quán)力下放給年輕一代，管理結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)年輕化、分權(quán)化趨勢(shì)。

今年前三季度，資生堂、歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛等國(guó)際家族企業(yè)也大規(guī)模換血，80/90后職業(yè)經(jīng)理人走向核心崗位。

未來(lái)，自然堂在以鄭春穎為核心的高效決策基礎(chǔ)上，何時(shí)啟動(dòng)管理層優(yōu)化值得關(guān)注——這可能是其實(shí)現(xiàn)“騰飛”的基礎(chǔ)。

最后，相信在鄭氏家族帶領(lǐng)下，自然堂憑借多年品牌積累，港股IPO之路將較為順利；國(guó)產(chǎn)美妝也將像其他國(guó)貨一樣，逐步替代國(guó)際品牌，為全球消費(fèi)者提供更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品。

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