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嚴格止損反而虧損加劇？

近期，《隨機漫步的傻瓜》《黑天鵝》作者塔勒布一篇關于“止損”的文章引發(fā)廣泛關注。

止損一直是投資領域爭議不斷的話題，涉及投資理念與實際操作。這篇論文的價值在于通過5000次蒙特卡洛模擬，將此前的部分結論進行了量化，不過這些結論在實際投資中的應用仍需探討。

本文先簡要介紹論文核心觀點，再深入分析止損相關的四大實操問題。

論文最關鍵的是這張圖：

橫坐標為組合收益率，縱坐標是獲得該收益率的概率。紫色曲線代表不止損狀態(tài)下的收益率分布，呈標準正態(tài)分布，概率峰值出現(xiàn)在微虧（交易費用）位置，收益或損失越高，發(fā)生概率越低。

圖中黃線為“下跌10%”的止損位，綠色曲線是止損后的收益率分布。從圖中可見，右側正收益部分的概率顯著增加，左側虧損部分概率減少。

但問題在于10%止損線處出現(xiàn)虧損峰值，論文借用數學名詞“狄拉克質量（The Dirac Mass）”來描述。止損雖能避免災難，卻也切斷了反彈機會，導致大量交易以止損收場，集中在止損線上，形成狄拉克質量。

在無漂移隨機漫步（類似零漲跌的拋硬幣環(huán)境）、年化波動率約20–25%（與滬深300波動率相當）、10%固定止損的條件下，約50%的概率會觸及止損，這一數字超出多數投資者的心理預期。

這只是指數的波動率，個股波動率通常更高。

A股中小盤股、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板個股的年化波動率一般可達60%，設置10%止損時，高達85%的交易以止損結束。

止損是為投資買保險，防止賬戶因崩盤出現(xiàn)永久性虧損，但它并非“保險箱”，會改變概率分布。因此論文給投資者以下建議：

1、固定且低于20%的固定百分比止損，主要作用是無意義地對抗隨機噪音，如同每年花大量錢為“上班遲到買保險”。

2、止損比例需結合市場波動率，年化10%的低波動市場（如紅利低波指數），10%固定止損下觸及止損的概率僅15%，可防止崩盤，是較合理的策略。

3、固定比例止損并非良策，應結合自身投資方法與基本面，設置正常情況下不會觸發(fā)的止損位。

論文內容先介紹至此，更多數據可自行查閱。

關于止損，我此前已多次撰文探討。

止損本身有其必要性，由于上市公司存在“黑箱性”，研究也難以完備，為防范“黑天鵝事件”，需采取止損等安全措施。

但止損不是“免費午餐”，固定每筆交易最大虧損可提高賠率，然而許多“跌破止損價后反彈”的情況會使盈利交易變?yōu)樘潛p，降低勝率。

止損策略本質是將可能的巨虧轉化為多次小虧，屬于高賠率低勝率策略。止損能否提升最終收益率，取決于策略是否合理。

塔勒布的論文提供了不少實用實驗數據，本文將探討投資者在A股及期貨實操中易遇到的四大問題。

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怎樣減少止損對賬戶的損害？

第一個問題：如何降低止損對賬戶的傷害？

止損針對的是合理投資遭遇“意外風險”，無法拯救草率、主觀的投資，它是昂貴的“保險費”，而非保險箱。

止損造成的賬戶虧損分三類：

第一類，機會選擇不當

利弗莫爾是止損策略運用嫻熟的投機大師，其核心策略是“突破關鍵阻力位”，買入位為突破點，止損位即關鍵點，從不“扛虧損”，一虧就止損。如此，每筆交易最大損失固定，收益取決于對機會的判斷。

因此，對機會的判斷、等待與捕捉才是交易核心，機會選擇需極為謹慎。利弗莫爾在《股票大作手回憶錄》中記錄了違背“突破關鍵點”原則的失敗案例：

一次，利弗莫爾認為棉花會大漲，但價格始終在關鍵點位下波動。他明知應等待，卻突發(fā)奇想“稍作推動就能突破阻力位”，于是提前買入。棉花價格雖突破關鍵位卻又回落，他反復“助力”，價格多次沖高回落，最終不得不止損出局，凈虧20萬。之后棉花自然突破關鍵位，按計劃他應買入，但此前折騰讓他信心動搖，未及時出手，眼睜睜看著價格暴漲。

第二類，市場處于無趨勢的大震蕩狀態(tài)

利弗莫爾此次棉花交易失敗并非偶然，是1911~1914年交易的真實寫照。這幾年市場持續(xù)震蕩，他在回憶中多次提到“等了很久卻無機會”“進場后市場未按預期發(fā)展”，要么找不到機會，要么一進場就止損，虧損嚴重，最終導致人生第二次破產。

無論多高明的投資者，遇到“逆風”市場環(huán)境，如在無趨勢市場做趨勢交易，易因心理壓力操作變形，頻繁提前試倉、反復試錯，導致信號質量下降，止損頻發(fā)。

第三類，高杠桿下的止損

當時利弗莫爾還面臨投資體系新問題：前期順風順水、缺乏破產經歷且急于積累財富，使他這段時間杠桿率極高。

高杠桿下永久性虧損概率上升，止損更重要，但高杠桿也放大了止損傷害。連續(xù)小幅止損在高杠桿下對賬戶的損害，相當于低杠桿下一次“不止損深跌”。

杠桿本質是加大波動率，兩倍杠桿可使波動率從20%升至60%。按論文統(tǒng)計，10%固定止損觸發(fā)概率從50%升至85%，勝率過低時，賠率提升意義不大。

期貨投資是典型例子，一般杠桿5~20倍，長期盈利的期貨高手需“低倉位+嚴格止損”，單一品種持倉不超20%，止損為個位數百分比，且要求各品種總倉位多空平衡，降低宏觀波動影響。

機會選擇需謹慎，要關注基本面大趨勢與矛盾，排除潛在利空，還要看資金面和形態(tài)信號；

操作更需謹慎，無浮盈時保持“小倉位+小比例止損”試錯，止損比例嚴格與品種波動率掛鉤；有浮盈時加倉并“向上移動止損位”，保護盈利頭寸。

即便如此，靠期貨暴富的投資者仍遠多于股票長線投資者。

可見，止損只是投資體系的小環(huán)節(jié)，許多人誤以為進了“保險箱”，放松機會選擇標準，最終頻繁交“保險費”導致重大損失。

投機大師中也有不止損的，如索羅斯，在想法未變時能接受巨大浮虧，《金融煉金術》記載了不少虧到崩潰后行情反轉的經歷。

索羅斯這種“不按價格止損”的操作，更接近價值投資者。

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價值投資是否需要止損？

第二個問題：價值投資者應該止損嗎？

多數價值投資者不贊成止損，巴菲特幾十年的股東信、年會問答和訪談中，幾乎未提及“止損點”，他認為若因股價下跌20%就賣出，從一開始就不適合持有股票。

這體現(xiàn)了價值投資與趨勢投資的本質區(qū)別：價值投資者眼中，股價下跌意味著性價比提升，應買入而非賣出。

巴菲特的風控前置在三個層面：商業(yè)模式是否長期可行、競爭護城河是否穩(wěn)固、價格是否明顯低于內在價值。若這三點成立，短期下跌對他是噪聲，甚至是加倉機會。

但任何人都可能判斷錯誤，巴菲特也在不斷糾正錯誤。因此價值投資并非沒有止損，只是不能按跌幅止損，只能在判斷基本面變化時止損。

我在《若不知道“何為錯”，堅持則無意義》一文中提到：任何投資邏輯都隱含“反邏輯”：

研發(fā)新產品，反邏輯是研發(fā)失?。?/p>

重磅新產品上市，反邏輯是銷售不佳或影響老產品銷量；

擴大產能，反邏輯是良品率不達標；

傍上大客戶，反邏輯是喪失經營自主權、應收款大增或業(yè)績波動大。

研究時認可邏輯有道理、有獲利空間即可，但投入真金白銀前，必須找到邏輯的“反邏輯”及對應信號。成功投資者能容納兩種相反邏輯，以便隨時“止損”投資決策。

索羅斯雖總體是投機，但止損不單純依賴“價格信號”，而是通過“基本面信號+價格信號+倉位調整”控制風險。

例如狙擊英鎊交易中，前期他依據基本面反復試倉、調整倉位，政策信號與判斷不符就縮倉。真正重倉出擊是在德國央行態(tài)度明確、英國政策邏輯被市場放大、進入“反身性自我強化”狀態(tài)之后。

所以基本面止損是基于邏輯而非價格的止損，一旦出現(xiàn)“反邏輯”條件，必須中止投資。

高手止損的關鍵在于其“高手”身份，如同昂貴樂器在演奏家手中能發(fā)出美妙聲音，在普通人手中與入門款無異。

而散戶在止損問題上，往往要么過于隨意，要么死扛不止損。

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