出品/卿照

撰文/輕羽飛揚

觀察中國化妝品行業(yè)，有個現(xiàn)象耐人尋味：歐萊雅、寶潔等國際巨頭市值均超萬億元人民幣，國內(nèi)龍頭企業(yè)市值卻僅五百多億元，這與國潮崛起的普遍認知形成鮮明反差。

另一組對比同樣值得關注：創(chuàng)新藥領域通過多項BD交易催生了十余家千億市值企業(yè)，底層邏輯相通的美容護理板塊卻整體停留在小市值區(qū)間。這種結構性反差，恰恰凸顯出美護行業(yè)未來的成長潛力。

可以肯定的是，中國美護行業(yè)終將誕生千億級上市公司，關鍵是誰能率先打破成長瓶頸。行業(yè)核心邏輯也將從初期的“國產(chǎn)平替”轉向更深層的“技術平權”。

這些宏觀反差需要具體企業(yè)案例來解讀，而作為A股美護第一股的珀萊雅，其成長路徑無疑是最具參考價值的觀察樣本。

01

品牌與產(chǎn)品基本盤

美護領域中，消費者往往更熟悉明星大單品，比如雅詩蘭黛“小棕瓶”、蘭蔻“小黑瓶”、SK-II“神仙水”、赫蓮娜“綠寶瓶”等，這些產(chǎn)品憑借抗衰、補水、美白等差異化功效深入人心。

珀萊雅主品牌通過“早C晚A”護膚理念成功占據(jù)用戶心智，紅寶石系列貢獻了主品牌65%的營收，而主品牌全年85.81億元的營收占公司總營收的79.69%，可見大單品策略支撐了公司近半營收。

相比對大單品的依賴，投資者更關注企業(yè)推新及持續(xù)孵化大單品的能力。珀萊雅現(xiàn)有品牌矩陣包括珀萊雅、彩棠、OR、悅芙媞、原色波塔等。

不同品牌定位如下：

在護膚類營收增速放緩時，彩妝及洗護類營收增長成為第二增長曲線。從占比看，因彩妝及洗護類增速持續(xù)高于護膚類，護膚類營收占比已從2021年的86.55%降至2025年半年報的78.4%。截至2024年末，彩妝類營收13.61億元，洗護類3.9億元，按2025年上半年數(shù)據(jù)年化，預計全年彩妝+洗護類營收約23億元。

值得注意的是，2025年半年報數(shù)據(jù)也反映出護膚類增長困境，同比增速僅0.2%，這不僅是珀萊雅一家的問題，更是全行業(yè)的趨勢性下滑——美容護理銷售額自2021年起持續(xù)走低。

未來美護上市公司的出路在于：對內(nèi)提升市占率，對外出海開拓新市場。珀萊雅擬H股上市正是出于出海戰(zhàn)略的考量。

02

拆解財務數(shù)據(jù)背后的邏輯

珀萊雅2017年11月在A股上市，營收從2017年的17億元增長至2024年的超百億元，是國內(nèi)首家營收破百億的美護上市公司；凈利潤從2017年的2億元增長至2024年的15.85億元。

2025年上半年，公司營收增速從上年的21.04%降至7%，凈利潤增速14.11%。悲觀者看到增速下滑，樂觀者則看到行業(yè)負增長背景下的逆勢表現(xiàn)。

過去公司95%的營收依賴線上渠道：天貓是基本盤，抖音自播占比60%，京東位列國貨TOP1。2022年達播占比從80%降至30%，主品牌自播復購率提升至50%、彩棠達35%，這一轉變使毛利率提高3-5個百分點，營銷策略成效顯著。

對應的業(yè)績表現(xiàn)是，近年銷售毛利率穩(wěn)定在70%左右，銷售凈利率約14%。

公司現(xiàn)金流充足，保持低負債運營。2022-2024年ROE介于25.54%-31.83%，2025年半年報ROE為14.35%，同比下滑1%——銷售凈利率上升但ROE下滑，主要因權益乘數(shù)下降，因此公司響應政策首次進行中期分紅。

從三費占比看，2025年半年報銷售費用/營業(yè)收入比略有上升，增速下滑背景下公司加大了銷售投入；營收規(guī)模效應讓管理費用控制在較好水平。

研發(fā)費用占比介于1.65%-2%，低于上美股份但遠高于H股上市的毛戈平；從絕對金額看，仍居國內(nèi)美護行業(yè)AH上市公司首位。

公司核心競爭力還體現(xiàn)在高營運周轉效率：2025年上半年存貨+應收賬款周轉天數(shù)合計97天，而巨子生物、上美股份、毛戈平分別為136天、140天、174天。

圖：營收及凈利潤增長情況；來源：企業(yè)財報，錦緞研究院

圖：銷售毛利率、銷售凈利率及ROE；來源：企業(yè)財報，錦緞研究院

圖表：三費占比情況；來源：企業(yè)財報，錦緞研究院

圖：美容護理上市公司營運周轉情況；來源：企業(yè)財報，錦緞研究院

03

美護巨頭的核心要素是什么？

美護行業(yè)到底是營銷驅動，還是技術主導？

或許過去靠講故事、抓消費熱點就能立足，但國內(nèi)市場進入存量競爭后，消費者愈發(fā)理性，純靠投流換市場的時代已過。

越來越多消費者開始關注產(chǎn)品成分、功效與價格，行業(yè)產(chǎn)品迭代加快：從草本萃取到生物合成，從透明質酸到重組膠原蛋白或肽類，從國產(chǎn)平替到技術平權，國產(chǎn)品牌市占率提升正是競爭力的體現(xiàn)。

復盤海外高端品牌的長青史，“清晰定位+產(chǎn)品迭代+持續(xù)推廣”有助于延長產(chǎn)品生命周期。產(chǎn)品迭代是消費者需求與研發(fā)實力共振的結果，甚至能技術引領需求。

比如雅詩蘭黛小棕瓶生命周期超40年，功效成分不斷更新，但始終緊扣“修復”與“抗衰”定位。

近年國內(nèi)護膚品牌多走植物萃取或生物質合成路線，功效成分有從透明質酸向重組膠原蛋白或肽類迭代的趨勢。從大單品到產(chǎn)品矩陣，本質是從1到N的復制，背后是企業(yè)“消費者需求洞察+研發(fā)實力+推廣能力”的綜合體現(xiàn)。

04

珀萊雅已到布局時機？

從近5年股價走勢看，珀萊雅自2023年2月創(chuàng)下135.22元（前復權）高點后震蕩下行，2025年10月14日收盤價77.75元，較高點下跌44%。

從PE曲線看，2021年消費品大年時美護行業(yè)PE普遍高企，珀萊雅PE從100倍降至如今的19倍，這是PE理性回歸與增速放緩的戴維斯雙殺結果。

那么，現(xiàn)在的珀萊雅是否到了布局時機？

從市賺率（PR=PE/ROE）看，珀萊雅當前PR為0.68倍，處于相對低估水平，股息率1.77%（按上年分紅1.19元*0.5+年中分紅0.8元計算）。與國內(nèi)AH股美護公司相比，PR值最低，遠低于貝泰妮的8.81倍（2025年半年報營收與凈利潤雙降）。

引入增長因子后，僅對比增長率10%以上的公司，珀萊雅修正后的PR為0.6倍，仍具估值優(yōu)勢。雖不算極度低估，但與同業(yè)相比優(yōu)勢明顯，尤其是營運周轉效率遠超同行。

綜上，國內(nèi)美護市場存量博弈下，當前AH股上市的國內(nèi)企業(yè)尚無絕對優(yōu)勢，未來出路在于提升國內(nèi)市占率與出海。珀萊雅在大單品及多品類延伸上已初顯成效。

但能否成為全球巨頭，目前的數(shù)據(jù)與趨勢還不足以過早定論。

圖：美護上市公司PR對比；來源：企業(yè)財報，錦緞研究院

圖：美護上市公司修正后的PR對比，注：PR1=PE/(ROE*(1+每股收益增長率*1%))；來源：企業(yè)財報，錦緞研究院

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