來(lái)源丨新熵（ID：baoliaohui）
作者丨白芨

隨著領(lǐng)導(dǎo)層宮斗告一段落，瑞幸正在尋找重回二級(jí)市場(chǎng)的路徑。

近日，有媒體報(bào)道稱(chēng)，由于遭受美股投資者質(zhì)疑，瑞幸咖啡決定尋求在港股市場(chǎng)上市。瑞幸咖啡否認(rèn)稱(chēng)，管理層專(zhuān)注于貫徹公司業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，為客戶提供卓越的產(chǎn)品和服務(wù)。公司仍將持續(xù)致力于美國(guó)的資本市場(chǎng)。上市方向仍在觀察，但目前未有赴港上市的計(jì)劃。

從2020年4月被曝光財(cái)務(wù)造假以來(lái)，瑞幸咖啡管理層經(jīng)歷了反復(fù)波動(dòng)，先是“鐵三角”陸正耀、黎輝、劉二海被踢出董事會(huì)，陸正耀與錢(qián)治亞分別讓出董事長(zhǎng)與CEO職務(wù)，瑞幸高級(jí)副總裁郭謹(jǐn)一接替兩人職務(wù)。

此后則是新老領(lǐng)袖的逼宮戲碼，按照郭謹(jǐn)一的說(shuō)法，陸正耀與錢(qián)治亞裹挾數(shù)十位瑞幸中高層管理人員請(qǐng)求董事會(huì)罷免郭謹(jǐn)一，理由是貪污腐敗、鏟除異己和能力低下。郭謹(jǐn)一通過(guò)內(nèi)部公開(kāi)信強(qiáng)硬回應(yīng)“所作所為問(wèn)心無(wú)愧”。結(jié)果是，董事會(huì)站在郭謹(jǐn)一一邊，推動(dòng)神州系高管與瑞幸徹底“脫鉤”。

自始至終，陸正耀的博弈對(duì)象不是職業(yè)經(jīng)理人身份的郭謹(jǐn)一，而是背后的投資方。早在財(cái)務(wù)造假風(fēng)波中，瑞幸獨(dú)立董事邵曉恒堅(jiān)持對(duì)瑞幸展開(kāi)調(diào)查，陸正耀一度嘗試罷免邵曉恒，但被瑞幸的投資方大鉦資本、愉悅資本駁回。

隨著風(fēng)波平靜，大鉦資本完成了對(duì)神州系資本的取代。早在2019年上市之初，瑞幸的最大股東為陸正耀，持股比例超過(guò)30.53%，但在今年1月，大鉦資本聯(lián)合IDG資本和Ares SSG從清盤(pán)人畢馬威手中收購(gòu)清算股權(quán)后，大鉦資本一躍成為瑞幸咖啡的控股股東，并持有超50%的投票權(quán)。

從這一角度來(lái)說(shuō)，大鉦資本實(shí)現(xiàn)了對(duì)瑞幸的“做空”與“低吸”。而隨著瑞幸進(jìn)入重啟上市的新節(jié)奏，“大鉦瑞幸”也表現(xiàn)出與“神州瑞幸”的諸多不同。

    舊酒新瓶

2020年6月29日，由于財(cái)務(wù)造假22億的事件發(fā)酵，瑞幸從納斯達(dá)克全球精選層退市，進(jìn)入場(chǎng)外粉單市場(chǎng)維持交易。

粉單市場(chǎng)，得名于用粉紅色紙打印報(bào)價(jià)，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)的三板市場(chǎng)——不滿足主板上市要求的企業(yè)在此交易。區(qū)別于國(guó)內(nèi)三板市場(chǎng)的是，粉單市場(chǎng)沒(méi)有定期財(cái)務(wù)報(bào)告和公司信息的披露要求。對(duì)不按時(shí)披露財(cái)報(bào)的企業(yè)，粉單市場(chǎng)沒(méi)有強(qiáng)制摘牌懲罰。

從管理層表述看，瑞幸顯然更傾向于回歸美股市場(chǎng)。從2021年6月起，瑞幸開(kāi)始補(bǔ)發(fā)經(jīng)重新審計(jì)的2019年財(cái)報(bào)，并在此后陸續(xù)補(bǔ)發(fā)2020年財(cái)報(bào)及披露公司重組計(jì)劃及與美國(guó)集體訴訟原告代表簽署的和解意向書(shū)。郭謹(jǐn)一對(duì)此解釋?zhuān)骸拔覀円恢痹谂ρa(bǔ)救財(cái)報(bào)推遲的會(huì)計(jì)問(wèn)題，并糾正歷史財(cái)務(wù)信息。新領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)將為瑞幸咖啡股東創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。”

公開(kāi)信息的披露，意味著不斷給投資者吃下“定心丸”，為未來(lái)回歸主板市場(chǎng)留有后手。

在今年2月4日，瑞幸發(fā)布公告稱(chēng)，已滿足和SEC達(dá)成的和解協(xié)議中約定的1.8億美元民事罰款義務(wù)，這意味著在資本市場(chǎng)層面上，瑞幸走完了與SEC的和解流程并結(jié)束破產(chǎn)保護(hù)程序。

盡管資本市場(chǎng)對(duì)瑞幸咖啡的造假歷史仍然心有余悸，但美股市場(chǎng)畢竟有相對(duì)成熟的星巴克標(biāo)的，瑞幸依然可以從“東方星巴克”的身份中獲取估值紅利，而港股市場(chǎng)無(wú)此賽道的成熟標(biāo)的。在財(cái)務(wù)造假門(mén)曝光之前，瑞幸股價(jià)一路走高，最高市值一度超過(guò)120億美元。

在投資者層面，瑞幸管理層正在通過(guò)穩(wěn)健的策略尋求信心修復(fù)。

從經(jīng)營(yíng)策略看，以郭謹(jǐn)一為代表的新領(lǐng)導(dǎo)層扭轉(zhuǎn)了瑞幸此前的戰(zhàn)略規(guī)劃，在不少投資者看來(lái)，郭謹(jǐn)一正在帶領(lǐng)瑞幸從激進(jìn)擴(kuò)張階段進(jìn)入精細(xì)運(yùn)營(yíng)階段。

從2017年到2021年末，瑞幸全國(guó)自營(yíng)門(mén)店的數(shù)量分別是4家、1811家、4239家、3929家和4397家。而根據(jù)錢(qián)治亞在2019年6月瑞幸全球合作伙伴大會(huì)上的表述，瑞幸將在2021年建成10000家門(mén)店。

結(jié)果是，2020年的暴雷中斷了瑞幸的門(mén)店擴(kuò)張進(jìn)程，瑞幸的無(wú)人零售計(jì)劃中斷，已有門(mén)店也陷入“關(guān)停并轉(zhuǎn)”，強(qiáng)調(diào)盈利優(yōu)先。

這將使瑞幸的投資邏輯發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。神州系主導(dǎo)時(shí)期，瑞幸被認(rèn)為是互聯(lián)網(wǎng)改造傳統(tǒng)零售的代表企業(yè)，通過(guò)大額用戶補(bǔ)貼獲客，優(yōu)勢(shì)在于標(biāo)準(zhǔn)化開(kāi)店的低成本擴(kuò)張能力；隨著2021年起經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，瑞幸正在回歸傳統(tǒng)零售模式，更多強(qiáng)調(diào)從運(yùn)營(yíng)層面的人力成本、材料成本、租金成本的節(jié)流中獲取增長(zhǎng)。

同時(shí)，瑞幸對(duì)融資的饑渴訴求也將減弱。2019年5月在納斯達(dá)克上市后，瑞幸的IPO募資額達(dá)到6.95億美元；但僅8個(gè)月后，瑞幸就匆忙拋出無(wú)人零售戰(zhàn)略，同時(shí)申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)1200萬(wàn)股，并發(fā)行4億美元可轉(zhuǎn)債，總募資規(guī)模超過(guò)IPO融資額。狂奔式擴(kuò)張塑造的巨額資金缺口，使瑞幸最終深陷財(cái)務(wù)造假污點(diǎn)當(dāng)中。

一定程度上，大鉦時(shí)代的瑞幸更值得投資者信任。

2019年，瑞幸的營(yíng)收額為30.25億元人民幣，但運(yùn)營(yíng)成本高達(dá)62.37億元，主要用于新開(kāi)店面的租店鋪、買(mǎi)材料和補(bǔ)貼消費(fèi)者。瑞幸也被投資者詬病為“賣(mài)一杯賠兩杯”。

而隨著2020年瑞幸單店現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，瑞幸的財(cái)務(wù)造假動(dòng)力正在削弱。盡管2021年財(cái)報(bào)顯示，瑞幸在通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下仍然虧損5.39億元，但較2020年25.87億元的虧損額已有大幅度縮減。

以瑞幸營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用占營(yíng)收比重為例，在2018年，這一比例高達(dá)88.73%，但在2021年下降至4%，曾幾何時(shí)“請(qǐng)消費(fèi)者喝咖啡”的瑞幸已經(jīng)一去不復(fù)返了。

    兩個(gè)壁壘

如果從2021年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，瑞幸咖啡似乎在短時(shí)間內(nèi)獲得了業(yè)績(jī)的爆發(fā)式增長(zhǎng)。

財(cái)報(bào)顯示，2021年，瑞幸實(shí)現(xiàn)營(yíng)收額79.65億元人民幣，同比增長(zhǎng)高達(dá)97.5%；而2020年，瑞幸營(yíng)收增速僅為33.3%；神州系主導(dǎo)的2019年，營(yíng)收增速為260%。此外，瑞幸還實(shí)現(xiàn)了虧損額的大幅收窄，從單店盈利能力來(lái)看，門(mén)店利潤(rùn)率從2020年的12.5%增長(zhǎng)至20.9%。

但瑞幸是如何實(shí)現(xiàn)亮眼業(yè)績(jī)的？

以消費(fèi)者數(shù)量為例，2021年，瑞幸平均每月交易客戶為1300萬(wàn)，較2020年增長(zhǎng)55.2%；從門(mén)店數(shù)看，2021年瑞幸自營(yíng)門(mén)店數(shù)增速僅為11.91%。

其中，加盟門(mén)店為瑞幸貢獻(xiàn)了約三分之一的營(yíng)收增量。從2021年1月起，瑞幸發(fā)布新零售合作伙伴招募計(jì)劃，瑞幸對(duì)毛利潤(rùn)超過(guò)兩萬(wàn)元的加盟商進(jìn)行利潤(rùn)分成。截至2021年末，瑞幸加盟門(mén)店占總門(mén)店數(shù)的27%，全年?duì)I業(yè)收入為13.061億元，同比增速為312.5%。

從營(yíng)收成本看，一則數(shù)據(jù)值得關(guān)注——在門(mén)店數(shù)量增加的背景下，瑞幸的材料成本、租賃和其它運(yùn)營(yíng)成本均有不同程度的上漲，但銷(xiāo)售費(fèi)用反而較2020年下降了27.1%。

品牌發(fā)展早期，瑞幸的3.8折券一度深入人心，消費(fèi)者可以通過(guò)不到10元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)一杯咖啡，但自財(cái)務(wù)造假案發(fā)后，瑞幸削減了折扣營(yíng)銷(xiāo)力度。有消費(fèi)者表示，自此瑞幸的價(jià)位十分尷尬——體驗(yàn)不及星巴克，性價(jià)比不及便利店。

站在投資者視角看，背后是瑞幸增長(zhǎng)邏輯的重大變化。

瑞幸的投資邏輯中，物理壁壘和心理壁壘至關(guān)重要。

前者代表在連鎖咖啡市場(chǎng)中形成密集、消費(fèi)便捷的門(mén)店網(wǎng)絡(luò)。正如錢(qián)治亞在2019年演講中所表述的，通過(guò)密集門(mén)店和外賣(mài)補(bǔ)充，提供便捷性遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的咖啡供給。

后者代表用戶心智的壁壘，也就是選擇瑞幸咖啡的理由。用錢(qián)治亞的表述則是，比星巴克模式更便宜，比便利店產(chǎn)品更好，甚至價(jià)格也不貴多少。

從硬性的物理壁壘來(lái)看，在咖啡核心的高線城市場(chǎng)景中，瑞幸的增長(zhǎng)正在放緩。

盡管財(cái)報(bào)并未披露瑞幸在2021年第四季度新開(kāi)門(mén)店中，自營(yíng)店和加盟店的比例。但從2020年到2021年的財(cái)報(bào)對(duì)比中可以發(fā)現(xiàn)，瑞幸自營(yíng)店與加盟店的新店增速分別是11.91%和86.15%。盡管加盟店的基數(shù)更低，但仍然表明瑞幸的門(mén)店增長(zhǎng)主要集中在下沉市場(chǎng)。

如果從門(mén)店密度看，國(guó)內(nèi)連鎖咖啡賽道已經(jīng)沒(méi)有瑞幸的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，高線城市消費(fèi)者能明顯感受到的是，在寫(xiě)字樓、商業(yè)區(qū)等核心地段，瑞幸咖啡的門(mén)店密度已經(jīng)很高，留給瑞幸的加密空間越來(lái)越少。

而在下沉市場(chǎng)，餐飲咖啡品類(lèi)仍然處于用戶教育期，通過(guò)加盟模式，瑞幸“外包”了用戶教育成本，代價(jià)是經(jīng)營(yíng)面臨更大的不確定性。在2021年財(cái)報(bào)加盟店業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的背景下，加盟能否取代直營(yíng)改變?nèi)鹦业脑鲩L(zhǎng)邏輯，仍需持續(xù)觀察。

從軟性的用戶心智壁壘來(lái)看，瑞幸已經(jīng)不復(fù)錢(qián)治亞口中“不比便利店貴多少”的營(yíng)銷(xiāo)底氣，瑞幸咖啡主流產(chǎn)品的價(jià)格正在從15元左右一杯的單價(jià)，回歸20至30元區(qū)間，其介于餐飲門(mén)店和瓶裝咖啡的價(jià)格區(qū)間正在變得模糊。

對(duì)瑞幸來(lái)說(shuō)，品牌舍棄了星巴克第三空間模式，就必然要從消費(fèi)頻次入手，尋求成為咖啡消費(fèi)者的“口糧”。隨著被價(jià)格“勸退”的消費(fèi)者增多，瑞幸需要平衡產(chǎn)品力與性價(jià)比之間的關(guān)系，以不斷精確自身的市場(chǎng)定位。

與此同時(shí)，瑞幸的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正在增多，由于瑞幸通過(guò)補(bǔ)貼消費(fèi)者加快了市場(chǎng)教育，更多品牌如Manner、M Stand、Tims正在加快融資進(jìn)度。從創(chuàng)新能力看，瑞幸開(kāi)創(chuàng)的生椰拿鐵在走紅后很快被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手復(fù)刻，在消費(fèi)者教育成熟的高線城市，瑞幸需要不斷創(chuàng)新來(lái)提升用戶體驗(yàn)。而在下沉市場(chǎng)，與蜜雪冰城等擁有10元以下檔位咖啡產(chǎn)品的對(duì)手相比，瑞幸需要保障產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，這同時(shí)提升了競(jìng)爭(zhēng)難度。

如果說(shuō)在神州系時(shí)期，瑞幸的投資邏輯主要是物理壁壘，看開(kāi)店速度和獲客效率，那么在大鉦系時(shí)期，瑞幸的投資邏輯將向增長(zhǎng)質(zhì)量轉(zhuǎn)變，及縮減人力、營(yíng)銷(xiāo)等硬成本提高運(yùn)營(yíng)效率，以及開(kāi)發(fā)創(chuàng)新品類(lèi)，維護(hù)消費(fèi)者心智。在凈利潤(rùn)扭虧為盈后，瑞幸面臨的市場(chǎng)考驗(yàn)才真正開(kāi)始。

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