既不置身事外，也不孤注一擲

2025年的A股市場，以DeepSeek的技術突破拉開序幕，又在摩爾線程與沐曦科技的股價翻倍熱潮中走向年末。盡管下半年關于“AI泡沫”的爭議不斷，但無人能否認：科技始終是市場最火熱的主線。

在“不擁抱科技就錯過時代”的焦慮背后，存在一個顯著的視角偏差——只關注成長倍數(shù)而忽視回撤幅度，這種一級市場常見的敘事方式，如今正逐漸滲透到二級市場投資中。

霍華德·馬克斯在2025年12月的最新備忘錄《AI泡沫？》中，揭示了“VC式回報”的誘惑：一家AI初創(chuàng)公司，即便只有千分之一的概率成長為萬億美元市值企業(yè)，在成立初期投資它，預期回報也能超過投資金額的八倍。

然而，與一級市場基金“十年后再算回報率”的模式不同，二級市場每個交易日都有直接的凈值波動，優(yōu)勝劣汰速度快、逆人性程度高。傾盡所有押注VC式回報的投資，往往會讓凈值曲線變成劇烈的過山車。

因此，相較于一級投資者“三年無泡沫”的樂觀，多數(shù)二級市場參與者更認同馬克斯備忘錄的結尾：

“沒人能斷言這是否為泡沫，所以我建議任何人都不應孤注一擲，需意識到事態(tài)惡化可能帶來的破產(chǎn)風險；但也不應完全置身事外，以免錯失重大技術進步的機遇。適度倉位加甄選謹慎，似乎是最佳策略?！?/p>

實際上，他所說的“適度倉位”與“謹慎甄選”，用聰明資金的戰(zhàn)術配置來概括，就是四個字——杠鈴策略。

杠鈴的兩極配置

杠鈴策略在當今資管行業(yè)并不陌生。

2020年后，全球市場經(jīng)歷了一系列黑天鵝事件引發(fā)的劇烈震蕩。在不確定性沖擊下，市場主流投資理念悄然轉變：從巴菲特式的“價值堅守”，轉向塔勒布式的“反脆弱”。

“杠鈴策略”概念源自塔勒布的《反脆弱》，核心邏輯反直覺：放棄平庸的“中風險”資產(chǎn)，通過兩極分化配置構建非對稱投資組合。

非對稱即把大部分資金放在極度風險厭惡的低波動資產(chǎn)上，確保極端危機下全身而退；小部分資金投入高風險、高賠率資產(chǎn)，博取指數(shù)級收益。

嚴格來說，純塔勒布式反脆弱是用激進頭寸配置期權，要么是巨災保險式看跌期權，崩盤時大賺；要么是極度激進的看漲期權，以有限損失博數(shù)倍收益。

但在A股語境下，因衍生品工具對公募和個人投資者限制較多，杠鈴策略常被降維使用。

以2025年市場為例，主流“中國式杠鈴”是：進攻端配置科技股，賺產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的高成長；防守端持有紅利資產(chǎn)，賺確定性股息分紅。

尤其下半年，此前表現(xiàn)相對落后的紅利資產(chǎn)重新受關注。以紅利ETF易方達（515180）為例，四季度以來凈流入超30億，規(guī)模破百億，截至2025年12月19日達116億元。

長期關注紅利資產(chǎn)的國內(nèi)投資者，通常有個前提：整體權益?zhèn)}位不做大調(diào)整——無論是產(chǎn)品合同約束，還是主觀放棄倉位擇時，紅利資產(chǎn)都成了組合中“帶票息的類債券資產(chǎn)”首選。

紅利ETF易方達跟蹤的中證紅利指數(shù)，選取100只現(xiàn)金股息率高、分紅穩(wěn)定、有一定規(guī)模和流動性的上市公司，截至2025年12月19日，指數(shù)股息率近5.2%。

直白地說，當前利率環(huán)境下，優(yōu)質紅利資產(chǎn)有雙重價值：一是股息率遠超貨幣基金，生息能力強；二是低波特性讓投資者保持權益?zhèn)}位的同時，大幅降低組合波動，實現(xiàn)進可攻、退可守。

在A股存量博弈環(huán)境中，資金常在板塊間切換，風險偏好下降時，資金從高位科技股撤出，會涌入低波紅利資產(chǎn)避險。因此，科技與紅利的弱相關甚至負相關關系，天然構成杠鈴兩端：科技提供收益彈性，紅利保障反脆弱韌性。

漲跌負相關只是現(xiàn)象層面的解釋，兩者能構建有效杠鈴的核心，在于底層收益來源截然不同——

前者著眼星辰大海的終局價值，后者立足當下，看重實際利潤與分紅。

低波動中的超額收益

將視線從杠鈴激進端轉向防守端，實則是把企業(yè)估值方式從“市夢率”切換到“市現(xiàn)率”。

為何把紅利放在杠鈴另一端？并非恐懼科技，而是兩類資產(chǎn)在商業(yè)模式和現(xiàn)金流結構上有本質互補性。

科技股的成長性源于顛覆性創(chuàng)新的強度，但創(chuàng)新需代價：成長期新興產(chǎn)業(yè)往往把賺的錢甚至融資借來的錢，全部投入設備采購、產(chǎn)線建設和研發(fā)擴招。

這導致科技股（尤其是A股新興產(chǎn)業(yè)）有典型財務特征：多數(shù)企業(yè)賺得多花得更多，即“流血上市”“燒錢擴張”。即便佼佼者賬面利潤不錯，自由現(xiàn)金流也常緊張甚至為負。

相比之下，紅利資產(chǎn)所處產(chǎn)業(yè)多已成熟，龍頭企業(yè)有深護城河甚至“特許經(jīng)營權”。它們一方面度過了高強度資本開支周期，另一方面紅利指數(shù)權重以金融、能源、公用事業(yè)等剛需行業(yè)為主，需求受經(jīng)濟周期波動影響小。

“收租式”商業(yè)模式的直觀體現(xiàn)是源源不斷的自由現(xiàn)金流。

財務領域中，自由現(xiàn)金流是企業(yè)“測謊儀”。很多公司能通過會計準則調(diào)節(jié)凈利潤，卻無法偽造分紅的真金白銀。只有自由現(xiàn)金流充沛的企業(yè)，才有底氣承諾長期穩(wěn)定高比例分紅。

對企業(yè)經(jīng)營確定性的重視，正重塑市場局部審美。除主流紅利ETF外，自由現(xiàn)金流ETF易方達(159222)等產(chǎn)品也進入專業(yè)投資者配置視野。

歸根結底，無論是強調(diào)股息率的紅利資產(chǎn)，還是強調(diào)穩(wěn)定盈利的自由現(xiàn)金流資產(chǎn)，背后錨定的“現(xiàn)金?！辟Y產(chǎn)決定了它們共同的物理屬性：財務報表上穩(wěn)定賺取的真金白銀、長期實打實的股息分紅，是股價堅實的“錨”。

客觀而言，市場整體下跌時，紅利資產(chǎn)股價也會波動，但股價下跌會讓股息率（股息/股價）被動上升。一旦股息率達吸引力水平（如超5%或6%），聰明長線資金會進場，控制股價繼續(xù)下跌空間。

這就是紅利資產(chǎn)天然低波動的原因——股息分紅是安全墊，商業(yè)模式是避震器。

很多人對“低波動”有刻板印象，認為意味著“漲得慢”或“平庸”，“防守”就得犧牲收益。但在數(shù)學和復利世界里，事實相反：低波動本身就是極高或極稀缺的超額收益。

這里有個“波動損耗”的殘酷數(shù)學題：

若一只股票第一年漲50%，第二年跌50%，直覺可能認為不賺不賠，但實際100元會變成75元，虧損25%。一旦發(fā)生50%回撤，后續(xù)需漲超100%才能回本盈利。

這就是“波動損耗”在真實賬戶中的意義：波動率越高，復利磨損越慘烈。

再性感的科技賽道，若波動大到讓人恐慌離場，收益永遠屬于別人。低波動帶來的平穩(wěn)曲線，讓人們在震蕩市中敢于持有，最終穿越周期。

二級市場終究是比拼耐力的地方，少跌本身就是難得的超額收益來源。

結語

近期，知名一級市場投資人朱嘯虎在訪談中援引阿里三季度財報觀點，認為至少三年內(nèi)看不到AI泡沫，數(shù)據(jù)中心建設遠跟不上token消耗量，明年還會爆發(fā)。他調(diào)侃道：“我覺得（AI泡沫悲觀情緒）是很多二級市場投資人故意引導，希望回調(diào)一下?！?/p>

這句略顯尖銳的評價，實則反映了一級與二級市場投資者的立場差異。

很大程度上，一級市場有時間特權：管理人有長達數(shù)年的鎖定期，過程中的波動外人無從知曉，十年后算回報率的容錯空間，讓一級資本更有望向終局的底氣。

但二級市場無此優(yōu)待。資產(chǎn)價格按日計價，凈值波動公開透明，一旦出現(xiàn)大回撤，會直接體現(xiàn)在基金凈值中，也反映在客戶表情里。

因此，二級市場多數(shù)秉持長期主義的投資者，很少會拋開回撤和波動，放棄日積月累的復利，用全部倉位押注一個賽道，等待“千分之一概率的八倍股”出現(xiàn)。

科技的星辰大海固然重要，但在二級市場的復利游戲里，活下去比市夢率更關鍵。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎?；鸸芾砣顺兄Z以誠實信用、勤勉盡責原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益?；疬^往業(yè)績不預示未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金業(yè)績不構成本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。您在做出投資決策前，請仔細閱讀基金合同、基金招募說明書和基金產(chǎn)品資料概要等法律文件及風險揭示書，充分認識本基金的風險收益特征和產(chǎn)品特性，認真考慮各項風險因素，并根據(jù)自身投資目的、期限、經(jīng)驗、資產(chǎn)狀況等因素評估風險承受能力，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當性意見基礎上，理性判斷并謹慎決策。

封面來源：shotdeck

本文來自微信公眾號 “遠川投資評論”（ID：caituandzd），作者：周曼，36氪經(jīng)授權發(fā)布。

本文僅代表作者觀點，版權歸原創(chuàng)者所有，如需轉載請在文中注明來源及作者名字。

免責聲明：本文系轉載編輯文章，僅作分享之用。如分享內(nèi)容、圖片侵犯到您的版權或非授權發(fā)布，請及時與我們聯(lián)系進行審核處理或刪除，您可以發(fā)送材料至郵箱：service@tojoy.com