“視覺龍頭”富瀚微港股IPO：業(yè)績下滑與擴(kuò)張野心并存，估值幾何？
摘要：
1、行業(yè)龍頭：富瀚微在全球智能視覺芯片市場份額居首，技術(shù)壁壘高，產(chǎn)品線覆蓋智能視頻、物聯(lián)網(wǎng)和車載領(lǐng)域。
2、業(yè)績下滑：近期富瀚微營收、利潤、毛利率和經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)下滑，核心產(chǎn)品大幅降價，存貨與應(yīng)收周轉(zhuǎn)情況惡化。
3、大客戶依賴：公司對大客戶依賴度高，重要股東減持，增加了港股IPO的不確定性和市場擔(dān)憂。
有著“智能視覺龍頭”之稱的富瀚微（300613.SZ）正在推進(jìn)港股IPO，但近期業(yè)績卻不盡如人意。
作為全球智能視覺處理芯片市場份額冠軍，富瀚微專注于視覺芯片技術(shù)創(chuàng)新，主要產(chǎn)品包括智能視頻、智慧物聯(lián)網(wǎng)和智慧車行產(chǎn)品。2024年，其營收排名全球第一，端側(cè)智能視覺處理芯片和車規(guī)級ISP芯片出貨量也位居世界第一。
然而，富瀚微的營收、經(jīng)營性現(xiàn)金流等主要財務(wù)指標(biāo)已連續(xù)三年下滑，凈利率在今年一度低至0.8%。
更值得關(guān)注的是，在推進(jìn)港股IPO前，其重要股東陸續(xù)減持，包括實控人楊小奇的一致行動人杰智控股、另一大股東上海朗瀚等。
公司籌備上市，股東卻拋售股票，業(yè)績又下滑，在此背景下，富瀚微的港股IPO備受關(guān)注。
01 年內(nèi)凈利率低至0.34%，股東持續(xù)減持
近日，富瀚微向港交所遞交招股書，正式開啟赴港上市進(jìn)程。從文件可知，公司希望借此開辟新融資渠道，加強(qiáng)國際市場布局，并為未來三到五年的研發(fā)、產(chǎn)品擴(kuò)張和戰(zhàn)略投資提供資金。
招股書明確表示，未來三年公司要擴(kuò)大研發(fā)、產(chǎn)品線、市場和技術(shù)支持，還要為潛在收購儲備資金。這意味著公司急需大量外部資金。
關(guān)鍵在于，當(dāng)下的經(jīng)營狀況難以支撐未來的投入。
財報顯示，2022 - 2024年，富瀚微營收從21.11億元降至17.9億元，凈利潤從3.98億元減至2.58億元。
2025年前三季度，營收11.41億元，同比下滑12.42%；凈利潤8203萬元，同比大跌55.82%，凈利率從去年同期的12.35%降至4.23%。
單季度來看，今年1季度和2季度凈利率僅為0.8%和0.34%，這種低利潤率情況自2021年以來極為少見。
大股東持續(xù)減持更影響了投資人信心。
今年7月，富瀚微公告稱，實控人楊小奇的一致行動人杰智控股計劃三個月內(nèi)減持不超約690萬股，原因是“基金到期退出安排”。
10月17日，杰智控股完成690萬股減持，套現(xiàn)約3.25億元。
6月，另一名股東上海朗瀚企業(yè)管理有限公司因自身資金需求，減持374.35萬股，套現(xiàn)約1.77億元。
“公司要上市，股東先離場”的情況，給富瀚微的IPO帶來不利影響。
上市前主要股東減持，往往會引發(fā)媒體和市場對股東對公司未來預(yù)期的質(zhì)疑。
02 大客戶營收占比超50%，智能產(chǎn)品大降價
2022 - 2024年及2025年上半年，富瀚微前五大客戶銷售額分別為19.35億元、16.6億元、15.83億元和5.81億元，占同期總銷售額的91.7%、91.1%、88.4%及84.4%；最大客戶銷售額分別為15.9億元、13.02億元、11.94億元和3.78億元，占比分別為75.3%、71.4%、66.7%及55%。
可見，富瀚微最大客戶營收占比長期過半。
據(jù)媒體報道，富瀚微第一大客戶是海康威視，其采購量決定了富瀚微的營收規(guī)模。
招股書顯示，2025年上半年公司收入約6.87億元，同比降14.1%，主要是智能視頻和智能物聯(lián)網(wǎng)銷售收入減少，原因是最大客戶采購量減少和價格競爭導(dǎo)致售價降低。
過于依賴單一客戶的芯片企業(yè)，往往會被機(jī)構(gòu)給予更大折價，因為頭部客戶需求波動會直接影響公司業(yè)績。
此外，富瀚微第二大股東（直接持股）陳春梅是?？低暪蓶|龔虹嘉的妻子，其持有富瀚微13.21%的股份。
這種“股東與客戶雙重綁定”的結(jié)構(gòu)，存在潛在關(guān)聯(lián)風(fēng)險。
除了大客戶和股東關(guān)系，富瀚微的智能視覺、物聯(lián)網(wǎng)與車載芯片業(yè)務(wù)正處于下行周期。
招股書數(shù)據(jù)顯示，公司智能視頻平均售價從2022年的15.4元降至2025年上半年的11.1元，智能物聯(lián)產(chǎn)品平均售價從15.5元降至8.6元，降幅達(dá)44.52%。
這兩大產(chǎn)品在富瀚微總營收中占比長期超80%（2022 - 2024年），2025年上半年占比也超70%。
受價格下滑影響，富瀚微2025年第三季度末毛利率降至36.03%，去年同期為37.86%。
投資者還需關(guān)注富瀚微的現(xiàn)金流。2022 - 2024年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)萎縮，分別為6.21億元、4.53億元和2.84億元。
2025年前三季度，該凈額回升至4.14億元，同比增加1.55億元，增幅59.84%。但細(xì)看發(fā)現(xiàn)，主要是購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比縮減1.54億元；銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金約為15.73億，相比去年同期僅微增2.95%。
對于芯片行業(yè)，經(jīng)營性現(xiàn)金流是判斷企業(yè)“真實盈利能力”的關(guān)鍵指標(biāo)，“利潤可以靠會計處理調(diào)整，但經(jīng)營性現(xiàn)金流不會說謊”。
同時，富瀚微存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)長期維持在132 - 138天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從68天升至101天（2022 - 2024年）。
核心產(chǎn)品降價、毛利率下降、現(xiàn)金流增幅有限，富瀚微如何支撐更高估值？
03 營收目標(biāo)50億，背后投資大佬引人關(guān)注
富瀚微成立于2004年，專注于以視頻為核心的專業(yè)安防、智能硬件、汽車電子領(lǐng)域芯片設(shè)計開發(fā)。
楊小奇是公司實控人，他通過控制的上海朗瀚、上海騰瀚及個人持股，在公司擁有近40%的控制權(quán)。
市場和媒體關(guān)注的是富瀚微股東與投資大佬龔虹嘉的關(guān)系。
龔虹嘉作為天使投資人，多年前以245萬投資?？低暎两袢猿钟?0.5%股份。2023年?？低暪蓛r走高時，這部分股份市值超400億元。按11月19日市值計算，價值約278.8億元，收益超1萬倍，還不算期間減持套現(xiàn)收益。
因此，龔虹嘉被稱為“安防投資教父”。
富瀚微成立之初，龔虹嘉的妻子陳春梅是第一大股東，持股43%，龔虹嘉為法定代表人，他還曾是?？低暵?lián)合創(chuàng)始人與副董事長。
后來經(jīng)過股份變更，富瀚微實控人變?yōu)闂钚∑?。?？刁w系背景在富瀚微早期發(fā)展中起了重要作用。
如今，富瀚微已從安防視頻芯片擴(kuò)展到三大產(chǎn)品線，但收入受到行業(yè)調(diào)整挑戰(zhàn)。
主力產(chǎn)品智能視頻毛利偏低；智能物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品價格戰(zhàn)激烈，端側(cè)產(chǎn)品包括家用攝像機(jī)、視頻門鈴等，富瀚微主要設(shè)計這些產(chǎn)品的芯片；智能出行產(chǎn)品毛利高，但占總體營收比例低。
此前，富瀚微管理層表示，今年市場需求短期反彈，長期仍看周期，并提出公司未來五年圍繞AIoT發(fā)展，目標(biāo)是3 - 5年內(nèi)實現(xiàn)營收50億規(guī)模，所有產(chǎn)品將集成AI能力，在智慧視頻、智慧物聯(lián)、車載三大方向升級產(chǎn)品矩陣。
但從財務(wù)表現(xiàn)看，公司尚未證明新方向能短期內(nèi)改善盈利。
總體而言，富瀚微是一家技術(shù)壁壘強(qiáng)、市場份額領(lǐng)先的芯片公司。但毛利承壓、客戶集中、股東減持、現(xiàn)金流下降等問題，影響了其估值。
在上市推進(jìn)過程中，富瀚微是“穿越周期的龍頭”，還是“被周期擠壓的龍頭”，取決于它能否在新產(chǎn)品布局和AIoT戰(zhàn)略中證明自己。
而資本市場的耐心往往比技術(shù)迭代更短暫和殘酷。
本文來自微信公眾號“阿爾法工場研究院”，作者：阿爾法，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
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