2022年全球資本市場是充滿挑戰(zhàn)的一年，下面我對全球金融形勢以及市場機會做一個復盤和展望。

復盤2022：股債雙殺之年

2022年一個重要的主題是全球通脹的大幅度提升，通脹的提升導致了融資成本快速上漲，這對股債都有比較大的殺傷力，所以2022年是一個股債雙殺的年份。表現(xiàn)好一點的就是天然氣、大豆，美元指數(shù)隨著美元的強烈加息也在拉升，其他的股指都是明顯的回落，包括美股和比特幣也有比較大的回落。

回看2021年美國股市還是在領漲，2022年新興市場國家跌得比較明顯。2022年全球通脹水平尤其是發(fā)達國家通脹水平的提升，導致發(fā)達國家的央行強烈加息，所以CPI推高是一個重要的原因，美國CPI到了10%左右，美聯(lián)儲四次強烈加息75個基點。

美國和全球這么高的通脹的原因有兩點：第一， 2020年新冠疫情發(fā)生以后，美國財政部采取了一系列的強烈措施應對更大的沖擊。當時市場很多人，包括決策者和市場分析員擔心美國會出現(xiàn)2008、2009年的大危機，甚至會出現(xiàn)1929~1933年的大蕭條。當時我們堅定認為美國不會出現(xiàn)2008~2009年這樣的危機，也不會出現(xiàn)1929~1933年的大蕭條，原因是美國的應對應該是比較有力的。第二，美國的金融機構實際上在當時還是比較穩(wěn)健的，而2008、2009年從高盛到摩根，到花旗，都出現(xiàn)了比較大的問題。

從應對來講，2020年4月份到2020年10月份，六個月期間，美聯(lián)儲擴表規(guī)模是3萬億美元，美聯(lián)儲在應對2008年危機之后的六年里面，推出了三次量化寬松政策，加起來是三萬億。六個月里面，推了以往六年的規(guī)模，而且速度和力度都是非常了不起的。

隨著美國大力度的財政刺激和貨幣刺激，實際上美國的M2增長速度，在2020年4月份和到2021年的4月份，超過了20%，這個為后面的通脹埋下了伏筆。美國財政刺激非常了得，從2020年4月到2021年4月，美國財政赤字的規(guī)模是6萬億美元，占美國GDP差不多是30%，我們可以看看美國國家的資產負債表，把它分成四個部分，金融機構、家庭、政府部門和非金融機構，非金融機構就是企業(yè)，危機發(fā)生以后，家庭和企業(yè)的資產負債表惡化，后來是美國推升了6萬億美元的財政赤字，把這個風頭給壓下來了，但是美國政府的赤字急劇上升。

美國的政府和私人部門儲蓄占GDP的比重基本上是一個負相關關系，所以在新冠發(fā)生以后，大家可以看到美國私人部門，就是居民和企業(yè)的儲蓄率大幅度的飆升，飆升的原因是美國政府做了有效的轉移支付。所以美國財政和貨幣這一方面的力度是非常大的。

美聯(lián)儲做對的事情實際上就是保護了資產負債表，避免了2008、2009年這樣大的危機，也避免了1929~1933年的大蕭條。但回頭看當年做錯了什么，明顯是幅度過大，速度過快，預計有誤。當時的力度可以更小一點，可以更精準一點。當然這里有一些是因為政治上的原因而采取的財政措施。

到了2020年，通脹預期快速上升，導致2022年美元指數(shù)大幅度的飆升，美國利率在繼續(xù)走強，雖然短期內有一些回落。

美元指數(shù)拉升表示全世界其他國家對美元匯率都出現(xiàn)比較大的貶值壓力，我們可以看到土耳其里拉一年里面貶了60%，阿根廷貶了50%，其他的國家也都貶得比較厲害，包括日元、英鎊、歐元。日元最低的時候，貶152%，英鎊對美國貶值了接近1：1，歐元基本上在1：1的水平上。人民幣也有明顯的貶值壓力，也有一定的貶值波動，后期有所回調，這個是市場里面重要的現(xiàn)象。

隨著美元指數(shù)的拉升，我們看到的另一個現(xiàn)象是便宜錢在消失，全球出現(xiàn)一定意義上的美元荒。跟美元荒相關聯(lián)的，就是全球的負利率債從高峰時期的18萬億美元縮水到1.8萬億美元。最近隨著日本央行的操作，負利率債規(guī)模在進一步的收縮。

如果對未來美國加息做一個判斷，大家可以看到12月份美聯(lián)儲加息力度已經從75個基點降到了50個，這是第一。第二，我們預計2023年可能還有兩次25個基點，基本上加息要停止了。最近一次議息會議上，美聯(lián)儲主席也表達2023年不會減息，也不認為美國2023年有必要減息，因為這個減息不減息還取決于美國全年的經濟怎么樣，如果美國經濟2023年有一個大的衰退，還是要減息的，我們預計2023年衰退的概率不大，如果面臨一定衰退的風險，也是一個相對可控的風險。

2023年美股美債投資機會

隨著美聯(lián)儲加息力度進一步減緩，美國國債投資機會2023年上半年開始顯現(xiàn)，2023年年中以后，下半年股市的機會開始顯現(xiàn)。從美國經濟而言，2023年出現(xiàn)大的衰退的可能性難一點，但存在溫和衰退的可能性，現(xiàn)在來看，有一個季度GDP有可能陷入負增長，但全年能躲過衰退。

歐洲經濟相對來講困難大一點，受供給側的影響，尤其是天然氣石油的影響，CPI居高不下，實際上歐洲央行的加息，歐元區(qū)包括英國，他們陷入比較大的深度衰退的可能性和風險是更大的。我們關注的匯率大幅度的貶值，日元最低的時候貶了152%，雖然日本央行也進行了一系列的操作，實際上日本匯率對美元還是有比較大的貶值，這導致日本的通脹實際上上升了接近3%，這在日本歷史上，過去三年基本上是沒有的。

中國全年受疫情的影響比較大，總體來講全年的GDP增長比較弱勢。在投資、消費和出口中，出口前十個月還可以，進入到11月份以后，出口回落的壓力比較大，從經濟增長的角度來講，2023年重點關注的一個是消費，另外一個就是地產行業(yè)的修復。

最近中央工作會議就如何提振信心和如何對有些方面的政策進行進一步的優(yōu)化，包括地產、平臺經濟、資本市場，都有一系列的表述，這一系列的表述有利于資本市場信心的恢復，也有利于本身經濟恢復性增長。

中國從貨幣增速來講，實際上近期M2增長是比較快的，M2增長這里面的貢獻主要來自于財政，信貸這一方面的增長不是太多，而且信貸這一方面的增長還是通過開發(fā)性的機構，包括四大行都有相當比例的開發(fā)性貸款，這個對貨幣乘數(shù)的效應稍微小一些。從這個意義上來講，M2增長速度比較高，但是因為貨幣乘數(shù)效應還沒有很明顯，所以主要貢獻一個是財政，另外一個是準財政。

從增長來講，實際上明顯的全球增長2023年主要的關鍵是看中國，我覺得如果從全球2023年的主線來講，實際上是通脹看美國，增長看中國。通脹看美國，主要講美國通脹回落的速度有多快，如果是回落速度比較快，美聯(lián)儲加息力度進一步放緩。美國有可能避免進入衰退，或者只是一個非常輕微的衰退。如果沿著這個思路往下推，第一點，2023年上半年美國債市有機會，2023年下半年美國的股市有機會。

中國2022年全年GDP的增長，市場普遍的預期大概是3%多。2023年的預期，有人預計4%多的，有人預計5%多的，差異還比較大。我想有一點提醒大家注意的是，世行和IMF把全球GDP增長從2022年的3.2%降到2023年的2.6%。假如中國的GDP增長能到5%以上，中國增長對全球GDP增長的貢獻，2023年可能超過30%。實際上，2009年全球金融危機以后，若干年里面中國GDP增長對全球GDP增長的貢獻都超過了30%，后來有所回落。

這個也為中國新的改革開放，包括對發(fā)達國家進一步的開放，進一步改善雙邊的經貿關系等，也會創(chuàng)造相對好的一些條件。其他的國家在衰退，或者接近衰退，而中國有增長，有新增的外需，這個新增的外需對拉動作用實際上是非常大的，所以這個是值得關注的一個亮點——2023年美國看通脹，中國看增長。

如果對全球GDP增長做一個展望，我用的是IMF2022年12月份的數(shù)據(jù)。IMF認為2022年中國GDP增長是3.2%，2023年是4.4%。市場也有一些預期，對中國2023年經濟增長的預測是5%以上。IMF預測美國GDP2023年是1%左右，歐元區(qū)2023年是0.5%，包括德國。

美國大概率能夠避免衰退

中國2023年是有更好的增長，美國2023年是面臨一定的衰退風險，但是我個人認為美國能夠避免衰退，GDP增長速度是不錯的。美國2022年加息的力度實際上是相當大的，可以說是空前的。加息對市場造成的影響有一個滯后作用，GDP增速是在回落的，美國的投資和消費也是在回落。所以從市場來看，美國2022年的市場也有所調整，這個意義上來講，如果要進入更大的衰退，這個估值是不合理的，如果避免衰退，這個估值也有合理性，投資機會肯定是等到2023年下半年。

2022年美國遇到的這么一個高通脹，我覺得有幾個原因，第一個根本原因是貨幣和財政，面對2022年新冠疫情，貨幣和財政力度過大，速度過高，這里面有政治原因，也有其他方面的原因。政治原因是特朗普在2020年是總統(tǒng)大選人，他的政策出發(fā)點是力求連任。

第二，特朗普搞了4.1萬億美元的赤字，拜登剛剛上臺，作為一個民主黨總統(tǒng)，如果在赤字上什么都不做，加之大選的時候他也做了一些承諾，這個是說不過去的，拜登也搞了1.9萬億，加起來是6萬億，是從2020年4月份到2021年4月份的一年里面，差不多占GDP的30%，這是空前的。我想這是財政政策、貨幣政策和政治方面的原因。

除此之外，我覺得這里面還有一個另外的原因，就是2019年之前，美國相當多的決策者，包括資本市場對美國經濟未來最大的擔憂是美國會陷入日本式衰退。

日本1990年陷入衰退以后，日本有失去的10年，有第二個和第三個失去的10年，失去了30年。日本是零利率、零增長、零通脹，這對日本經濟的殺傷力是很大的，雖然日本的老百姓生活都不錯，但是1990年在危機發(fā)生之前，日本調整之前，實際上日本人均GDP遠遠超過了美國，是美國140%，經過30年的零增長，美國在30年每年漲2%左右。我們做一個簡單的算數(shù)，就知道每年日本人均GDP相對美國要往下掉兩個點，當然還有人口的因素，需要再做一點小的修正，但基本上這個大的數(shù)字沒有差。今天日本人均GDP只有美國70%不到，腰斬了。美國這樣一個國家如果面臨這樣一個停滯，美國會面臨最大的國內政治的問題等一系列的問題。

大家知道薩默斯在演講中認為美國未來是長期停滯的。長期停滯實際上就是擔心美國患“日本病”。歐元區(qū)的國家在2018年的時候，尤其是2012年歐債危機以后，也是得了“日本病”，基本上零利率、零增長，甚至負利率，長期下來這對經濟的衰退殺傷力很大。

美國財政部和美聯(lián)儲的官員，在2020年遇到新冠危機的時候，他們抓住了這次機會，非常大膽地推出了空前的量化寬松，空前的貨幣寬松和財政刺激，M2增長速度推到了20%以上，赤字水平占GDP的30%。他們是想以此一勞永逸解決美國經濟未來面臨著長期的停滯，從貨幣上來講就是零利率，或者接近零利率，零通脹。

但這針強心劑打下去之后，美國通脹起來了。治理通脹的問題比治理通縮的問題相對要簡單，現(xiàn)在就是加息，美聯(lián)儲強烈加息四次75個基點，一次25個基點，2023年再加兩次，實際上把美國的利率水平常態(tài)化，拉到接近5%左右。美國這個國家正常的時候就是5%，如果把通脹能穩(wěn)下來，增長穩(wěn)下來，美國一勞永逸脫離了長期停滯的這么一個陷阱，或者說美國就一下子把“日本病”全部給治好了，不可能再發(fā)“日本病”。

這里面還有一個重要的問題值得認真思考，美國會不會面臨1976年的滯脹？目前看這個問題不大，第一，貨幣和財政政策方面，現(xiàn)在已經進行了反向調整。第二，這一次全球通脹水平的上升，跟新冠疫情有重要的關系，那就是全球供應鏈被打亂了，而供應鏈現(xiàn)在在恢復。實際上，2023年GDP增長回落，全球GDP增長只有2.6%，全球總體來講通脹水平在回落，總需求下來了，通脹也下來了。所以我覺得出現(xiàn)70年代通脹的滯脹可能性是不大的。

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