美東時(shí)間11月2日周三，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)FOMC宣布加息75個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率推至3.75%-4%目標(biāo)區(qū)間，為自2008年1月以來(lái)的最高值。這是美聯(lián)儲(chǔ)今年連續(xù)四次加息75個(gè)基點(diǎn)，延續(xù)近40年以來(lái)最激進(jìn)的加息行動(dòng)。

此次加息幅度符合市場(chǎng)預(yù)期，股債市場(chǎng)聞?dòng)嵗S后鮑威爾在記者會(huì)上“潑冷水”，導(dǎo)致股債雙殺。

美國(guó)10年期國(guó)債收益率先跌破4%，而后拉升報(bào)收4.11%。美三大股指先揚(yáng)后抑，尾盤下挫。道瓊斯指數(shù)跌1.55%，報(bào)收32147點(diǎn)；標(biāo)普500指數(shù)跌2.50%，報(bào)收3759點(diǎn)；納斯達(dá)克綜合指數(shù)跌3.36%，報(bào)收10524點(diǎn)。大型科技股大跌，特斯拉跌5.64%，Meta跌4.89%，亞馬遜跌4.82%，谷歌跌3.79%，蘋果跌3.73%，微軟跌3.54%。

“緊縮交易”是今年金融市場(chǎng)交易的主要邏輯。接下來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)將如何行動(dòng)？金融市場(chǎng)如何波動(dòng)？本文從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)及行動(dòng)邏輯的角度分析貨幣政策演變和市場(chǎng)操作策略。

本文邏輯

一、鮑威爾的預(yù)期管理

二、美聯(lián)儲(chǔ)的十字路口

三、投資者的熬鷹策略

鮑威爾 · 預(yù)期管理

go to higher，high for longer

與以往類似，市場(chǎng)豎起耳朵聽(tīng)FOMC的決議聲明和鮑威爾的講話。

再次加息75bp將聯(lián)邦基金利率推至3.75%-4%目標(biāo)區(qū)間，符合市場(chǎng)預(yù)期。

與9月份相比，這次聲明新增的表述：

“在確定未來(lái)目標(biāo)區(qū)間的增長(zhǎng)速度時(shí)，委員會(huì)將考慮貨幣政策的累積收緊、貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹的滯后性，以及經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展?！?/span>

市場(chǎng)認(rèn)為這是美聯(lián)儲(chǔ)釋放的“鴿派”信號(hào)，股債立即拉漲。為何？

此前，市場(chǎng)批評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)激進(jìn)加息未考慮到貨幣政策的時(shí)滯性。這次，美聯(lián)儲(chǔ)在本輪緊縮周期中首次在決議聲明中承認(rèn)，貨幣政策的累積收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹的影響存在滯后性。這被市場(chǎng)解讀為美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心“用藥過(guò)猛”，暗示加息將放緩。

但是，在隨后的記者會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾打破投資者的樂(lè)觀預(yù)期。

鮑威爾再次重申、且承諾將美國(guó)的通脹率降至2%的既定目標(biāo)。他判斷，美國(guó)長(zhǎng)期通脹已回落，短期通脹預(yù)期上升“非常令人擔(dān)憂”，商品和服務(wù)領(lǐng)域的物價(jià)上漲壓力仍然突出。

鮑威爾稱，持續(xù)的加息將是適當(dāng)?shù)模允估仕竭_(dá)到足夠的限制性。他解釋，美聯(lián)儲(chǔ)不僅關(guān)注通脹，還將通過(guò)評(píng)估金融狀況、數(shù)據(jù)和政策滯后性來(lái)確定限制性水平。

那么，終端利率多少才達(dá)到足夠的限制性？

鮑威爾沒(méi)有給出明確答案。他說(shuō)，最快將在12月放慢加息步伐，但是終端利率可能會(huì)高于9月時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期。而且，鮑威爾強(qiáng)調(diào)，關(guān)于終端利率，我們需要它有足夠的限制性，這是現(xiàn)在的重要問(wèn)題。

這句話把市場(chǎng)嚇壞了。市場(chǎng)擔(dān)心“更高、更長(zhǎng)”，即終端利率比預(yù)期更高（go to higher），同時(shí)高利率維持更長(zhǎng)時(shí)間（high for longer）。如此，市場(chǎng)將很煎熬。

鮑威爾還回應(yīng)了政策滯后性的問(wèn)題，他說(shuō)，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，一旦金融狀況發(fā)生變化，影響會(huì)比以前更快。金融狀況在美聯(lián)儲(chǔ)加息政策行動(dòng)之前就已經(jīng)有了反應(yīng)，非常不確定滯后效應(yīng)要多久才能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，政策有可能滯后，但市場(chǎng)預(yù)期又可能走在政策之前，因此不好判斷滯后性的影響。

整體來(lái)說(shuō)，鮑威爾的發(fā)言明顯偏鷹。他傳遞和強(qiáng)調(diào)三重信息：

一是抗通脹任重道遠(yuǎn)，短期通脹預(yù)期仍上升。

二是利率終點(diǎn)比預(yù)期高，要達(dá)到足夠的限制性水平。

三是加息速度放緩并不重要，將更加持久地保持高利率的限制性水平。

這是鮑威爾釋放的鷹派信號(hào)，也是美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理的一部分。

11月加息的市場(chǎng)氣氛與9月份有所不同。當(dāng)?shù)貢r(shí)間10月21日，有著“新美聯(lián)儲(chǔ)通訊社”之稱的資深記者Nick Timiraos撰文表示，美聯(lián)儲(chǔ)可能考慮暗示縮小12月加息幅度。美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部目前存在分歧，一些人希望放慢加息步伐，另一些人則擔(dān)心通脹沒(méi)有下降。當(dāng)天，舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席戴利表示，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該避免因?yàn)榧酉⑻みM(jìn)而讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入“主動(dòng)低迷”，現(xiàn)在是時(shí)候開(kāi)始談?wù)摲怕酉⒌乃俣攘恕?/span>

市場(chǎng)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部正在考慮“放緩加息步伐”，至少對(duì)持續(xù)激進(jìn)加息存有分歧。

接著，美國(guó)公布的三項(xiàng)重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)——10月份Markit制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)初值、8月S&P/CS20全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)、10月諮商會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)，均較大幅度低于前值和預(yù)期。

這促使“美聯(lián)儲(chǔ)將考慮經(jīng)濟(jì)衰退而放緩加息”的觀點(diǎn)在市場(chǎng)上愈加流行。芝加哥商品期貨交易所“美聯(lián)儲(chǔ)觀測(cè)”工具顯示，11月3日美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期從最高的99%持續(xù)回落到85%。

美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩的預(yù)期極大地激勵(lì)了美股美債。10月份，道瓊斯指數(shù)觸底反彈大漲13.95%，創(chuàng)下近幾十年來(lái)最大單月漲幅；標(biāo)普500指數(shù)上漲7.99%；納斯達(dá)克綜合指數(shù)受科技股“業(yè)績(jī)殺”的拖累，但也上漲了3.9%。

這次議息會(huì)議就是在這種“喜迎”美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退、美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息的熱烈氣氛中召開(kāi)的。雖然道瓊斯指數(shù)此前連續(xù)三日下跌，略表對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)鑄幣權(quán)的敬意，但總體上市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的這次加息行動(dòng)表現(xiàn)得“胸有成竹”。

不過(guò)，鮑威爾不允許這種樂(lè)觀的情緒蔓延。加息幅度無(wú)法增加，決議聲明保持謹(jǐn)慎，只能通過(guò)記者會(huì)放鷹（我之前的判斷有誤）。記者會(huì)是美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理的重要工具，鮑威爾透過(guò)記者會(huì)抑制市場(chǎng)對(duì)通脹過(guò)早放松警惕。

當(dāng)然，也有人將鮑威爾的鷹派發(fā)言解讀為美國(guó)11月8日中期選舉前的“最后一槍”。在這輪緊縮行動(dòng)中，美聯(lián)儲(chǔ)判斷失誤、行動(dòng)偏晚導(dǎo)致通脹失控，對(duì)拜登領(lǐng)導(dǎo)的民主黨選情極為不利。鮑威爾的強(qiáng)硬態(tài)度被認(rèn)為是其盡量為民主黨挽回選票損失。

綜合本次議息會(huì)議的決議聲明、鮑威爾的記者會(huì)和市場(chǎng)預(yù)期，我認(rèn)為，以下三點(diǎn)是比較確定的：

一是抗通脹依然是當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的首要任務(wù)，美聯(lián)儲(chǔ)不希望市場(chǎng)過(guò)早松懈（預(yù)期管理）。

二是美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)也在考慮連續(xù)激進(jìn)加息的政策滯后性可能給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不確定的后果，因此有放緩加息的討論，預(yù)計(jì)在12月議息會(huì)議上。

三是加息放緩不等于緊縮結(jié)束、“皆大歡喜”，美聯(lián)儲(chǔ)希望通過(guò)更加持續(xù)地維持“足夠限制性”的高利率來(lái)抑制通脹，同時(shí)平衡金融風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ) · 十字路口

move more into restrictive territory

本次議息會(huì)議和鮑威爾記者會(huì)后，芝加哥商品期貨交易所“美聯(lián)儲(chǔ)觀測(cè)”工具顯示，12月15日議息會(huì)議加息50個(gè)基點(diǎn)的概率為61.5%，比上周上升了6.4個(gè)百分點(diǎn)；加息75個(gè)基點(diǎn)的概率為38.5%，比上周上升了0.6個(gè)百分點(diǎn)。市場(chǎng)還是押注美聯(lián)儲(chǔ)下月將放緩加息。

在本輪緊縮周期中，美聯(lián)儲(chǔ)走到了第一個(gè)十字路口：左邊是居高不下的通脹，右邊是持續(xù)的經(jīng)濟(jì)衰退。

一邊，美國(guó)通脹率依然很高，核心通脹率反彈。

數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)9月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）數(shù)據(jù)公布：CPI同比上漲8.2%，低于前值8.3%，但高于預(yù)期8.1%；環(huán)比上漲0.4%，高于預(yù)期0.2%和前值0.1%。其中，居住成本環(huán)比漲幅均擴(kuò)大至0.8％，是美國(guó)通脹的主要推動(dòng)因素。

在剔除食品和能源價(jià)格后，9月核心CPI同比上漲6.6%，高于市場(chǎng)預(yù)期的6.5%以及前值的6.3%，為1982年以來(lái)的最高水平；核心CPI環(huán)比上漲0.6%，高于市場(chǎng)預(yù)期的0.4%，持平于前值。

美國(guó)9月PCE物價(jià)指數(shù)年率 6.2%，預(yù)期6.3%，前值6.2%；核心PCE物價(jià)指數(shù)年率 5.1%，低于預(yù)期5.2%，高于前值4.9%。

以上兩個(gè)指標(biāo)的通脹率，距離美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)還有相當(dāng)距離；核心通脹率反彈，說(shuō)明美國(guó)市場(chǎng)的需求依然旺盛，美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹的工作遠(yuǎn)沒(méi)到可以松懈的時(shí)候。

另一邊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退信號(hào)頻現(xiàn)，市場(chǎng)預(yù)期衰退迫使美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息。

美國(guó)商務(wù)部最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，第三季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)2.6%，暫時(shí)擺脫了“技術(shù)性衰退”。不過(guò)，從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，美國(guó)三季度的反彈屬于“特例”，主要依賴于凈出口，而非消費(fèi)。

數(shù)據(jù)顯示，三季度美國(guó)出口環(huán)比增長(zhǎng)14.4%，出口增加863億美元，而進(jìn)口則下降703億美元，凈出口依靠能源出口幫助當(dāng)季經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2.77個(gè)百分點(diǎn)。而占美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量約70%的個(gè)人消費(fèi)支出增長(zhǎng)1.4%，較上季度有所下降，對(duì)GDP的拉動(dòng)僅有0.97%。私人投資拖拽經(jīng)濟(jì)下降1.59個(gè)百分點(diǎn)，依舊是美國(guó)經(jīng)濟(jì)最主要的拖累項(xiàng)。其中，住宅類投資則大幅下降26.4%，該數(shù)據(jù)已連續(xù)6個(gè)月下降；美國(guó)政府投資出現(xiàn)了小幅的增長(zhǎng)0.42%，但對(duì)整體數(shù)據(jù)的表現(xiàn)影響不大。

再看最新的數(shù)據(jù)：美國(guó)10月Markit制造業(yè)PMI終值為50.4，高于初值的49.9%，依然為該數(shù)據(jù)近28個(gè)月來(lái)的最低值。美國(guó)10月諮商會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)為102.5，低于前值的107.8和預(yù)期的106.5。美國(guó)8月S&P/CS20全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)13.1%，為2021年5月以來(lái)的新低，大幅低于前值的16%和14.4%，創(chuàng)該數(shù)據(jù)1987年發(fā)布以來(lái)的最大同比跌幅；環(huán)比下跌1.32%，創(chuàng)2009年3月來(lái)最大環(huán)比跌幅。

實(shí)際上，類似的情況在今年6月份出現(xiàn)過(guò)。當(dāng)時(shí)，消費(fèi)信心指數(shù)和房?jī)r(jià)指數(shù)均下跌，市場(chǎng)預(yù)期衰退到來(lái)、美聯(lián)儲(chǔ)將放緩加息，樂(lè)觀情緒推動(dòng)美股大漲。然而，7月份通脹快速上升，美聯(lián)儲(chǔ)果斷加息75個(gè)基點(diǎn)，鮑威爾立即明確鷹派立場(chǎng)，在8月全球央行年會(huì)上八分鐘“放鷹”，美股倉(cāng)皇失措、連跌兩月。

如今形勢(shì)不同，聯(lián)邦基金利率最高至4%，經(jīng)濟(jì)衰退趨勢(shì)增強(qiáng)。市場(chǎng)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部存在分歧、不再那么堅(jiān)決地激進(jìn)加息，鮑威爾也不敢像全球央行年會(huì)那樣強(qiáng)行扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期。

美聯(lián)儲(chǔ)真正的難題，不是“左右為難”，而是衰退與通脹之間、政策與經(jīng)濟(jì)之間的復(fù)雜關(guān)系。

一是衰退與通脹的關(guān)系。

經(jīng)濟(jì)衰退，是伴隨著通脹退燒而全面降溫，還是通脹依然高燒而走向滯脹？

通常，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退意味著消費(fèi)降溫、需求下降，通脹率也會(huì)下降。比如，經(jīng)濟(jì)衰退信號(hào)導(dǎo)致石油價(jià)格下跌，進(jìn)而降低能源通脹的威脅。但是，其它方面的因素可能影響價(jià)格。比如，“歐佩克+”預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)降溫而降低石油產(chǎn)能，將布倫特原油維持在90美元之上。又如，地緣政治危機(jī)和美元指數(shù)單邊大漲，促使國(guó)際資本涌入美國(guó)，大規(guī)模購(gòu)買房地產(chǎn)、債券等資產(chǎn)，阻緩資產(chǎn)價(jià)格回落。

最糟糕的情況是滯脹，經(jīng)濟(jì)衰退但通脹居高不下。滯脹局面最大的原因是貨幣擴(kuò)張和貨幣緊縮的操作出現(xiàn)問(wèn)題，貨幣超發(fā)的受益者與貨幣緊縮的受損者嚴(yán)重不匹配。

在疫情大流行期間，美國(guó)政府給普通家庭發(fā)放了超過(guò)2萬(wàn)億美元的補(bǔ)貼，普通家庭是直接受益者，美國(guó)家庭的資產(chǎn)負(fù)債表得以改善。而今年，美聯(lián)儲(chǔ)要把多余的貨幣收回來(lái)，大規(guī)模提高利率，貸款利率迅速上升，作為借款人的企業(yè)和政府的成本快速上升，而之前對(duì)獲得2萬(wàn)億美元的普通家庭由于資產(chǎn)負(fù)債表獲得改善而受到的沖擊不是最大最直接的，他們?cè)诙唐趦?nèi)依然維持著相對(duì)旺盛的消費(fèi)。

結(jié)果是，企業(yè)部門、政府部門的資金成本增加快于家庭部門，企業(yè)部門和金融市場(chǎng)的流動(dòng)性收縮程度快于家庭部門，企業(yè)部門的投資回落速度快于家庭部門的消費(fèi)回落速度，經(jīng)濟(jì)衰退的速度快于通脹下降的速度，最終在一定階段出現(xiàn)滯脹或類滯脹。

當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)是相互關(guān)聯(lián)的，企業(yè)投資下降引發(fā)失業(yè)率上升，進(jìn)而影響家庭消費(fèi)。但是，這有一個(gè)時(shí)間過(guò)程。

二政策與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。

通常來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣，不論是加息還是縮表，對(duì)通脹、金融和經(jīng)濟(jì)都是有效的，但是如何作用是一個(gè)迷。

通常，美聯(lián)儲(chǔ)加息，推高市場(chǎng)利率，對(duì)利率極為敏感的房地產(chǎn)投資降溫，引導(dǎo)房屋租金下降。目前，美國(guó)個(gè)人住房按揭貸款平均利率已從年初的3%左右上升到7%。這是房地產(chǎn)價(jià)格增速下降的直接原因。美國(guó)房?jī)r(jià)環(huán)比下降往往領(lǐng)先于房屋租金6個(gè)月左右，房?jī)r(jià)增速在8月份已連續(xù)4個(gè)月回落，11月份是否意味著房屋租金增速也將下降？

在美國(guó)CPI核算中的權(quán)重達(dá)三分之一的房屋租金是9月份CPI下降的最大拖累。如果11月房屋租金增速下降，在其它條件不變的情況下，CPI也將下降。

這就是從貨幣政策-經(jīng)濟(jì)衰退-通脹降溫的過(guò)程。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在最關(guān)注的是掌握這個(gè)過(guò)程。鮑威爾說(shuō)，通脹讀數(shù)放緩并不是決策的關(guān)鍵，更重要的是讓通脹持續(xù)回到2%的證據(jù)，更關(guān)注全曲線、全金融條件的實(shí)際利率。美聯(lián)儲(chǔ)需試圖確認(rèn)從聯(lián)邦基金利率上升到市場(chǎng)利率上升再到抑制投資和消費(fèi)需求這個(gè)過(guò)程。

但是，不能忽視市場(chǎng)的復(fù)雜性。市場(chǎng)對(duì)政策的反應(yīng)到底是滯后的，還是提前預(yù)期的，抑或是二者皆有。根據(jù)理性預(yù)期學(xué)派的觀點(diǎn)，市場(chǎng)預(yù)期貨幣政策，并提前作出反應(yīng)。這在股債匯市場(chǎng)上很常見(jiàn)。在記者會(huì)上。鮑威爾對(duì)貨幣政策滯后性問(wèn)題持有不確定性的觀點(diǎn)。

這恰恰是鮑威爾的挑戰(zhàn)。他難以確定，市場(chǎng)是否已經(jīng)提前或正在消化3.75%-4%區(qū)間的聯(lián)邦基金利率，也無(wú)法確定持續(xù)推高的利率在未來(lái)的某個(gè)臨界值、某個(gè)時(shí)間點(diǎn)突然全面重創(chuàng)股債匯金融市場(chǎng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

投資者 · 熬鷹策略

discuss it again in December

在這個(gè)十字路口，美聯(lián)儲(chǔ)考慮放緩加息腳步，但不是停止加息，依然維持貨幣政策高壓態(tài)勢(shì)——“足夠限制性”的利率水平和鷹派的預(yù)期管理。這意味著，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策進(jìn)入下半場(chǎng)（move more into restrictive territory）。

打個(gè)比方：今年7月-9月，盛夏放鷹，一飛沖天；11月開(kāi)始，冬日盤旋，注視大地。接下來(lái)一段時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的不是加息的速度，而是利率的限制性效果?！白岤棻P旋一會(huì)兒”，美聯(lián)儲(chǔ)將用鷹的眼睛密切監(jiān)測(cè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變動(dòng)。

美國(guó)三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)正往不利于通脹上升、有利于美聯(lián)儲(chǔ)操作的方向發(fā)展。個(gè)人消費(fèi)和住宅投資下降有利于引導(dǎo)通脹下降，出口和反映企業(yè)投資狀況的非住宅類固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)有助于降低經(jīng)濟(jì)過(guò)快衰退帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。從貨幣政策的角度來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策受到的掣肘更小，美聯(lián)儲(chǔ)有更多的空間觀察經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

“跟著美聯(lián)儲(chǔ)做交易”依然是金融交易的主要邏輯。這兩個(gè)月，“雄鷹”盤旋于高空，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，屬于艱難的“熬鷹”時(shí)期。

投資者最重要的是掌握貨幣政策-經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)-金融市場(chǎng)之間的關(guān)系：當(dāng)數(shù)據(jù)顯示衰退、低于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息的預(yù)期增強(qiáng)，資產(chǎn)價(jià)格上漲的可能性大；當(dāng)數(shù)據(jù)顯示強(qiáng)勁、高于預(yù)期，尤其是核心通脹反彈、就業(yè)穩(wěn)定，資產(chǎn)價(jià)格下跌的可能性大；當(dāng)數(shù)據(jù)顯示通脹反彈、超出預(yù)期，同時(shí)又顯示經(jīng)濟(jì)衰退，資產(chǎn)價(jià)格大跌的可能性大。

重點(diǎn)關(guān)注這幾項(xiàng)數(shù)據(jù)：

一是CPI、PCE指標(biāo)，反映通脹率和核心通脹率的指標(biāo)。

通脹率依然是美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)注的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，其中核心PCE是美聯(lián)儲(chǔ)采納的通脹指標(biāo)。正如鮑威爾所說(shuō)的，通脹數(shù)據(jù)的漲跌本身不是最重要的，關(guān)鍵是掌握貨幣政策調(diào)整與通脹變化之間的關(guān)系。

目前，影響美國(guó)通脹的指標(biāo)主要是能源、食品、工資和房屋租金。能源通脹可以跟蹤國(guó)際原油期貨價(jià)格。如果俄烏戰(zhàn)事不再擴(kuò)大化，歐佩克+不繼續(xù)減產(chǎn)，國(guó)際原油價(jià)格將跟隨歐美經(jīng)濟(jì)衰退而下降。食品價(jià)格上漲跟后疫情時(shí)代服務(wù)業(yè)恢復(fù)不充分、產(chǎn)能供應(yīng)不足有關(guān)，也受家庭補(bǔ)貼的影響。工資上漲跟服務(wù)業(yè)用工緊張有關(guān)，同時(shí)工資伴隨經(jīng)濟(jì)衰退的下降存在一定的˙滯后性。美國(guó)工資依然高增長(zhǎng)，但時(shí)薪增幅有所下降。房屋租金較為“頑固”，可以跟蹤利率上升-房地產(chǎn)投資降溫-房?jī)r(jià)下降-房屋租金下降這條線索。

9月份，CPI和PCE反應(yīng)的通脹率有緩和趨勢(shì)，但核心通脹率反彈。密切關(guān)注可能相對(duì)滯后的工資和房屋租金，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)的下降將帶動(dòng)通脹率和核心通脹率下降。

二是消費(fèi)、制造業(yè)PMI、房地產(chǎn)投資和房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)、大型企業(yè)財(cái)報(bào)，反映經(jīng)濟(jì)衰退的指標(biāo)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)以消費(fèi)為主體，可以通過(guò)消費(fèi)指數(shù)觀察市場(chǎng)需求和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。10月份諮商會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)走弱，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)略有上升。美國(guó)制造業(yè)PMI已連續(xù)多月下降，料該趨勢(shì)不易改變。房地產(chǎn)投資和房?jī)r(jià)對(duì)利率敏感，利率持續(xù)上升對(duì)房地產(chǎn)投資的抑制明顯，房?jī)r(jià)增速已連續(xù)多月下降。關(guān)注房地產(chǎn)價(jià)格下降對(duì)房屋租金的影響，以及對(duì)金融市場(chǎng)的影響。在記者會(huì)上，鮑威爾稱，當(dāng)前，高利率已經(jīng)顯著影響住房市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)活動(dòng)正在下降，不過(guò)美國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債表依然強(qiáng)勁，房地產(chǎn)市場(chǎng)沒(méi)有明顯的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。最后，大型企業(yè)財(cái)報(bào)，如沃爾瑪、谷歌，可以反映美國(guó)投資和消費(fèi)需求。近期，科技股“業(yè)績(jī)殺”反映了網(wǎng)絡(luò)廣告、電子、芯片市場(chǎng)趨冷。

三是美國(guó)國(guó)債收益率，反映金融風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。

美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)注的是通脹風(fēng)險(xiǎn)，其次是國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)最擔(dān)心的是國(guó)債流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而不是股票大跌。如2019年市場(chǎng)突然出現(xiàn)流動(dòng)性緊缺，銀行間隔夜拆借利率飆升，國(guó)債收益率也會(huì)飆升。美國(guó)10年期國(guó)債收益率重回4%之上，這是一個(gè)較高風(fēng)險(xiǎn)的水平。美國(guó)10年期國(guó)債是全球金融資產(chǎn)定價(jià)之錨，美聯(lián)儲(chǔ)將密切關(guān)注這種突如其來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，長(zhǎng)短期國(guó)債利率倒掛是一種風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，以及經(jīng)濟(jì)衰退的信號(hào)。10-2Y國(guó)債利差從7月開(kāi)始倒掛，且持續(xù)走闊，目前已達(dá)-51bp，低于2008年金融危機(jī)前的最低值。

四是非農(nóng)數(shù)據(jù)，反映就業(yè)的指標(biāo)。

就業(yè)是美聯(lián)儲(chǔ)和聯(lián)邦政府的共同目標(biāo)。在大疫寬松周期中，就業(yè)恢復(fù)是美聯(lián)儲(chǔ)的重要“政績(jī)”。當(dāng)前，就業(yè)在美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)的權(quán)重下降，其重要性不如通脹和國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)。

9月份非農(nóng)數(shù)據(jù)比較穩(wěn)定，非農(nóng)就業(yè)人口增加26.30萬(wàn)，創(chuàng)2021年4月以來(lái)最小增幅，增幅略高于預(yù)期的25萬(wàn)；失業(yè)率下降到3.50％，處于歷史低水平。周五，10月份非農(nóng)數(shù)據(jù)將公布，市場(chǎng)預(yù)期就業(yè)人口新增將下降到20萬(wàn)人，失業(yè)率小幅上升到3.6%。

歷史低水平的失業(yè)率給美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的底氣。通常，經(jīng)濟(jì)衰退到失業(yè)率上升存在一定的時(shí)滯。當(dāng)前，貝弗里奇曲線仍然陡峭，美聯(lián)儲(chǔ)還不用擔(dān)心失業(yè)率反彈。鮑威爾稱，當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)非常強(qiáng)勁，就業(yè)人口增速穩(wěn)健，薪資增速仍然偏高，勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)失衡，對(duì)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)軟著陸依然抱有希望。

當(dāng)然，評(píng)估美國(guó)經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)還有其它，我將在《全球金融市場(chǎng)專題報(bào)告》第五份報(bào)告《美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)指標(biāo)化監(jiān)測(cè)專題報(bào)告》中詳細(xì)分析。

美聯(lián)儲(chǔ)的決議是“一會(huì)一議”，政策確認(rèn)的重要時(shí)間點(diǎn)應(yīng)該在12月15日的議息會(huì)議（discuss it again in December），屆時(shí)可以參考10月、11月的CPI、非農(nóng)數(shù)據(jù)以及國(guó)債收益率的變化。

如果通脹風(fēng)險(xiǎn)大于衰退風(fēng)險(xiǎn)、債市風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)可能繼續(xù)激進(jìn)加息；如果通脹風(fēng)險(xiǎn)回落，衰退風(fēng)險(xiǎn)、債市風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)可能放緩加息步伐，調(diào)整預(yù)期管理策略，降低“限制性”終點(diǎn)利率的預(yù)期。

如今，美聯(lián)儲(chǔ)走到了這輪緊縮周期的第一十字路口，考驗(yàn)這群絕頂聰明的中央計(jì)劃主義者。在現(xiàn)代央行與法幣制度下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策主導(dǎo)的貨幣市場(chǎng)，是一種貨幣統(tǒng)制經(jīng)濟(jì)和中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)。世界上最聰明的經(jīng)濟(jì)學(xué)家、最精細(xì)的操作手冊(cè)，也無(wú)法實(shí)現(xiàn)貨幣最優(yōu)配置。如米塞斯所說(shuō)“沒(méi)有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的地方，哪怕是立意最佳的法律，也不過(guò)是僵化的文字而已”。

近期，市場(chǎng)紛紛攘攘，重溫米塞斯——“取消市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，實(shí)際上取消了一切自由，只給個(gè)人留下了服從的權(quán)利”。

記者曾問(wèn)哈耶克，為什么米塞斯的思想在今天不流行了？哈耶克說(shuō)，這些都已成為了常識(shí)?？磥?lái)，哈耶克還是高估了世人。

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