摘要

根據(jù)其2022年第三季度交付和AI日引起的價格變動，我預測特斯拉股票在不久的將來（直到第四季度交付）會出現(xiàn)175-250美元的交易窗口。

本文將詳細介紹我對這些觸發(fā)點的分析，以便投資者能夠更好地準備其即將到來的第三季度財報。

我認為在短期內(nèi)下行空間大于上行空間。

如果達到 175 美元的價格，將是波段交易和長期持有的絕佳切入點。

特斯拉（NASDAQ:TSLA）最近經(jīng)歷了最大的單日跌幅，此前該公司公布的第三季度交付量未達到共識預期。鑒于這種價格變動的幅度，我的看法是，市場已經(jīng)將即將發(fā)布的第三季度財報（定于2022年10月19日）完全烘托在當前價格中。

因此，我預計該股在不久的將來會在175美元和250美元之間徘徊。在第四季度的交付報告之前，我沒有看到打破這一區(qū)間的主要催化劑。

本文將詳細介紹我對這些觸發(fā)點的分析，以便投資者能夠更好地準備。總的來說，我認為在短期內(nèi)下行空間（約22%）比上行空間（約12%）更大。盡管175美元的價格，如果達到的話，將代表一個很好的進入點，既可以進行波段交易，也可以長期持有。

對于波段交易者來說，基本的估值指標對于像特斯拉這樣極度波動的股票可能會產(chǎn)生誤導。眾所周知，對于這類股票，底部估值可能發(fā)生在其近期周期的底部，反之亦然。因此，波段交易者可能會發(fā)現(xiàn)下面的第一個圖表更有幫助。

該股目前距離其近期高點下跌了46.6%。而自2017年以來，該股只遭受過3次像目前這樣大的回調(diào)：2019年，2020年，以及最近的2022年。正如你所看到的，在每一種情況下，該股都在不久之后上演了快速反彈。而175美元的價格，如果是由于其第三季度收益報告引起的抖動而達到的，將比最近的峰值下降57%。

本文的其余部分更傾向于長期持有者。175美元的價格將轉(zhuǎn)化為26.4倍的FW EV/EBITDA，接下來，你將看到為什么這樣的入門估值在長期內(nèi)創(chuàng)造了有利的回報潛力。

    不變的長期增長潛力

我認為，第三季度的交付量只是一個短期的減速坎。也就是說，特斯拉第三季度生產(chǎn)了365,923輛汽車，交付了343,830輛，這些數(shù)字仍然代表著顯著的增長（年增長率在40-50%之間，季度增長率在30-40%之間）。然而，這些數(shù)字比一致預期的交付量少了約4%。

首先，特斯拉仍然享有資本分配的靈活性，并且仍在積極投資以實現(xiàn)增長。下圖提供了自2020年1月以來近期特斯拉維護和增長資本支出的摘要。其總折舊和攤銷（"TDA"）為34億美元。其CAPEX支出為71.5億美元，超過其TDA總額37.5億美元。相對而言，其CAPEX支出是其TDA的2倍多。

因此，其資本支出的很大一部分用于增長資本支出。如果我們用TDA來估算其維護資本支出，那么從上面的圖表可以看出，自2020年以來，其平均維護成本支出為25.7億美元。而其總平均資本支出為47.6億美元。21.9億美元的差額可用于估算其再投資的增長資本支出金額。

換言之，近年來，增長型資本支出平均約占總資本支出的46%。因此，其所有者收益（“OE”）遠高于其會計EPS，因為增長資本支出應加回到所有者收益中，如下圖所示。

下圖顯示了特斯拉的真實經(jīng)濟收益與其會計EPS的比較，使用了格林沃爾德的方法。如圖所示，自2018年以來，特斯拉的OE已經(jīng)系統(tǒng)地超過了其會計EPS，也超過了其FCF（自由現(xiàn)金流）。截至2021年，其OE約為9美元/股，而會計EPS僅為2美元/股。

    未來的非線性增長動力

再往外看，還有一些長期的增長動力是高度非線性的。目前，特斯拉仍然是一家 "汽車 "公司，其大部分收入來自制造和銷售汽車（如下圖所示，占其總收入的84.7%）。

然而，其他部門，即非制造部門，正在迅速增長。作為一個明顯的例子，其汽車服務現(xiàn)在占其總收入的7.06%。憑借其FSD潛力，這種服務可以打破硬件制造的所有限制。它可以像軟件平臺一樣變得完全可擴展，并因此享受高階非線性增長。正如我在之前的文章中詳細介紹的那樣，有幾個關鍵因素需要考慮：

1.FSD可以帶來更多的駕駛里程。例如，加利福尼亞大學交通研究所的研究人員表明，像特斯拉制造的那些自動或半自動車輛，當有足夠多的車輛在運行時，可以使車輛行駛里程的增加（"VMT"）。

2.當更多人使用FSD技術時，它就會變得更有價值。在2022年的年度股東大會上（2022年8月4日星期四），馬斯克認為，特斯拉的汽車累計產(chǎn)量將達到1億輛。同時，其自動駕駛技術正在成熟并迅速擴大規(guī)模。截至2022年第二季度，北美地區(qū)有超過10萬名特斯拉司機獲得了完全自動駕駛測試版。而完全自動駕駛的累計行駛里程一直在成倍擴大，迄今已達3500萬英里。

這些因素為特斯拉在服務銷售（服務收入將與VMT成正比）、保險收入（也將與VMT成正比，但在大規(guī)模FSD部署的不同模式下）以及自動駕駛功能和軟件等領域創(chuàng)造了新的貨幣化戰(zhàn)略。

    近期的不利因素

在短期內(nèi)，如上所述保持股價區(qū)間的阻力并不缺乏，但第三季度的交付失敗是這些持續(xù)的不利因素的一個癥狀。這些不利因素包括2022年上半年大部分時間上海工廠的有限生產(chǎn)和停工，以及今年剩余時間的潛在干擾。

該公司仍然面臨著與持續(xù)的供應鏈中斷和勞動力短缺等相關挑戰(zhàn)。同時，其他傳統(tǒng)汽車制造商也在積極投資于他們的電動車開發(fā)，并為市場份額展開激烈的競爭。此外，電動車的發(fā)展目前主要由政府法規(guī)和補貼推動，而這些法規(guī)和補貼可能在短時間內(nèi)發(fā)生變化。

這些不確定性被概括為共識估計中的巨大差異?？偣灿?1位分析師提供了過去3個月的盈利修正。而這些修正接近于向上修正和向下修正的完美分割。其中有18位分析師提交了向上修正，13位提交了向下修正，修訂后的估計值也有很大差異。

即使是2022年，共識EPS的下限是3.75美元，上限是6.53美元，差異為74%。到2023年，差異進一步擴大到112%。

    175-250美元的交易區(qū)間再次出現(xiàn)

在目前的價格水平上，盡管最近出現(xiàn)了調(diào)整，但其估值仍然是高的。也就是說，它目前的估值約為10.2倍EV/銷售比率和47.8倍EV/EBITDA。在FW的基礎上，倍數(shù)略低，但它的EV/銷售比率約為8.3倍，EV/EBITDA為33.6倍。

在我看來，無論從相對角度還是絕對角度來看，它都是不劃算的。作為一個參考點，整個市場的估值約為3.5倍EV/銷售額和16倍EV/EBITDA。從絕對規(guī)模來看，像BofA Global Research這樣的領先機構對其近期估值的模型是13倍EV/Sales和55倍EV/EBITDA。

我認為考慮到近期的不利因素和歷史上的波動，這些倍數(shù)過于樂觀。

我的目標估值見下面第二張圖。我基本上假設美國銀行近期提供的估值為1/2。我的價格范圍的下限對應于6.5倍FW EV/銷售比率和26.4倍EV/EBITDA。這些估計是使用SA提供的財務數(shù)據(jù)進行的，如表的下部所總結的。

    結論

重申一下，在第四季度交付報告之前，我認為特斯拉股價將在175美元至250美元的交易區(qū)間內(nèi)波動。隨著最近價格的大幅波動，市場已經(jīng)烘托出第三季度的收益報告。

總的來說，由于近期的不利因素，我認為短期內(nèi)的下行空間要大于上行空間。其第三季度的交付不及預期是這些不利因素的一個癥狀，包括其上海工廠停工的影響，持續(xù)的供應鏈中斷，勞動力短缺等。

雖然對于波段交易者和長期投資者來說，可能有一些機會，如果達到175美元的價格，將代表波段交易和長期持有的一個很好的進入點。175美元的價格相對于近期的高點下跌了57%。

對于長期投資者來說，175美元的價格將轉(zhuǎn)化為26.4倍的EV/EBITDA，留下很大的安全邊際。這大約是領先機構如BofA（55倍）所使用的倍數(shù)的1/2，并接近2020年初觀察到的23.6倍的多年底部。這樣的安全邊際縮短了其非線性增長潛力的時間框架，如產(chǎn)量增加和FSD趕上其目前的估值。

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