出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | 沐曦

資本市場正熱捧GPU的國產(chǎn)故事。上一個機遇已錯過，這一次絕不能再失之交臂。

此次，焦點集中在沐曦股份身上。

今日，沐曦股份登陸A股，首日高開568.83%，報700元，按開盤價計算，中一簽可賺29.77萬元。這一收益超過了摩爾線程的26.79萬元，刷新了A股單簽收益紀錄。

截至12月17日中午收盤，沐曦市值達3299億，摩爾線程為3330億，寒武紀則是5391億。

對比這三家被稱為“國產(chǎn)英偉達”的企業(yè)市值，妙投分析認為，寒武紀總市值高于沐曦和摩爾線程，原因在于其營收規(guī)模最大且已實現(xiàn)盈利，而沐曦與摩爾線程尚未盈利，市值差距較小。

不過，沐曦首日上市無漲跌幅限制，其市值波動易受市場情緒影響。

此刻，我們需撥開情緒迷霧，思考沐曦能否像摩爾線程、寒武紀一樣，支撐起即將到來的千億市值？

從長遠看，它必須找到突破英偉達壁壘的路徑。

而當下，沐曦選擇了一條更“順勢而為”的路線。

一、生態(tài)為王

無論是已上市的摩爾線程，還是剛上市的沐曦，翻開監(jiān)管層的問詢函，都會看到一個繞不開的問題：“如何實現(xiàn)與英偉達CUDA生態(tài)兼容？”

對行業(yè)而言，CUDA不僅是工具，更是事實上的行業(yè)標準。這正是英偉達長期壟斷、毛利極高的根本原因。

因此，對國產(chǎn)芯片廠商來說，這不僅是技術(shù)問題，更是生存問題。沐曦、摩爾線程、寒武紀概莫能外。

妙投先解釋為何CUDA難以繞開？

黃仁勛曾在GTC大會上表示：“GPU是我們的產(chǎn)品，CUDA才是我們的靈魂。”

現(xiàn)在要讓程序在GPU而非CPU上運行，就需要CUDA這樣的“翻譯官”平臺。

CUDA本質(zhì)是將C++編寫的應(yīng)用程序“翻譯”成GPU能理解的指令。妙投用建房子打比方：英偉達不僅提供了土地（GPU），還花十幾年建立了龐大的“預(yù)制件庫”（CUDA工具包），為開發(fā)者準備了各類建筑材料，包括底層數(shù)學庫（如cuDNN），涵蓋矩陣乘法、傅里葉變換、卷積算法等。

對開發(fā)者而言，直接調(diào)用英偉達的庫就像搭樂高一樣簡單，性能還極高。

若使用其他品牌的GPU，開發(fā)者需從零開始編寫矩陣乘法、調(diào)試算法。這不僅是“臟活累活”，更涉及高昂的時間成本。對AI賽道上爭分奪秒的公司來說，成本過高，不如直接使用英偉達GPU。

這就是用戶粘性。

更可怕的是慣性。

看看如今的AI領(lǐng)域：OpenAI的GPT、Meta的LLAMA，均基于CUDA平臺開發(fā)。國內(nèi)主流大模型基本是在開源模型基礎(chǔ)上二次開發(fā)，在GPT2或LLAMA2上疊加知識庫或二次訓練。

這意味著，底層代碼邏輯天生帶有CUDA的基因。

若要將這些訓練好的大模型遷移到國產(chǎn)GPU上，企業(yè)需經(jīng)歷痛苦的“模型遷移”，即重寫代碼、重新適配硬件、重新性能調(diào)優(yōu)。這就像習慣開左舵車的人突然開操作邏輯相反的右舵車，還要參加F1比賽。

簡言之，打不過，就得先想辦法兼容。

這正是沐曦選擇的路徑。

二、對抗CUDA：造城還是修橋？

面對CUDA，國產(chǎn)廠商分化出不同的應(yīng)對路線。

英偉達的CUDA是閉源的，類似當年的微軟Windows或蘋果IOS。為對抗壟斷，移動端出現(xiàn)了開源的安卓，PC端有Linux。

歷史總有相似之處，GPU計算平臺領(lǐng)域必然會出現(xiàn)開源挑戰(zhàn)者與CUDA分庭抗禮。

在此背景下，各廠商紛紛發(fā)力。

英偉達的直接對手AMD有ROCm，國內(nèi)寒武紀推出NeuWare，摩爾線程打造MUSA平臺。

大家思路直接：造一個自己的“CUDA”，讓開發(fā)者把代碼轉(zhuǎn)過來，在自家平臺運行，也就是遷移。

這種“自建生態(tài)”的打法本身沒問題，但“各自為戰(zhàn)”反而難以突破英偉達的壁壘。

試想，一個AI應(yīng)用開發(fā)者為支持國產(chǎn)化，要面對寒武紀、摩爾線程、沐曦、壁仞、華為昇騰等五六個不同平臺。每家都要改一套代碼、維護一個版本。

工作量太大，遷移成本過高。

結(jié)果就是，開發(fā)者只會選1-2個國產(chǎn)GPU平臺，分散到不同生態(tài)中，無法形成合力加速迭代，難以快速追趕英偉達。

要知道，AMD在2016年左右就推出ROCm平臺對抗CUDA，但其GPU市占率仍遠低于英偉達。

最優(yōu)解是幾大廠商共同制定標準，打造國產(chǎn)“Open CUDA”。

但沒人想錯過成為中國“英偉達”的機會。

在這種割據(jù)局面下，沐曦選擇了更輕量化的路線——高度兼容CUDA+自研軟件棧MXMACA構(gòu)建生態(tài)。

如果短期內(nèi)造不出第二個“安卓”，那就先做最好的“模擬器”，再發(fā)展自己的“安卓”。

根據(jù)沐曦招股說明書，在通用性方面，其MXMACA軟件棧實現(xiàn)了對CUDA生態(tài)的高度兼容，核心在于極低的用戶遷移成本：一個中等復(fù)雜度的CUDA應(yīng)用僅需1人天即可完成遷移。

雖然這種打法長期仍依賴CUDA編程范式，但在國產(chǎn)替代緊迫的當下，高度兼容CUDA的落地速度快于遷移。

妙投認為，在沒有公認的主流國產(chǎn)平臺出現(xiàn)前，沐曦的“高度兼容打法”更容易吸引對遷移成本、落地速度敏感的開發(fā)者，利于快速商業(yè)化。

自2025年2月14日沐曦開源社區(qū)開放至2025年7月31日，公司MXMACA軟件棧注冊用戶超15000人。

當然，沐曦這套打法的核心是先活下去，再做大生態(tài)，活得更好。

三、盈利是敘事的閉環(huán)

沐曦通過兼容CUDA找到了快速商業(yè)化的“閃電戰(zhàn)”路徑。

要知道，資本市場雖能容忍高科技企業(yè)前期燒錢，但最終仍會回歸盈利能力。

面對上市對賭和回購壓力，沐曦展現(xiàn)出爆發(fā)力。

通常，芯片行業(yè)有迭代周期，英偉達、AMD迭代一代產(chǎn)品也需約2年。

沐曦僅用3年就實現(xiàn)兩款芯片一次流片并成功量產(chǎn)。核心產(chǎn)品曦云C500于2023年6月首批芯片回片，2024年2月正式量產(chǎn)；下一代基于國產(chǎn)供應(yīng)鏈的曦云C600系列已于2025年7月回片。

這種快速商業(yè)化速度直接反映在財務(wù)報表上。

沐曦營收從2022年的43萬元飆升至2025年前3季度的12.36億元，復(fù)合年均增長率顯著高于國內(nèi)可比公司。

目前，沐曦尚未盈利，2025年1-9月歸母凈利潤為-3.45億元。對于盈利時間點，沐曦預(yù)計最快2026年實現(xiàn)，摩爾線程則預(yù)計最快2027年。

為何資本市場愿意相信這個時間表？

因為有寒武紀這個現(xiàn)成例子——2025年前3季度，寒武紀實現(xiàn)歸母凈利潤16.05億元。而就在一兩年前，它還深陷巨額虧損泥潭，不過寒武紀用了近10年才實現(xiàn)盈利。

原因在于，美國對華高端GPU限制加碼后，國內(nèi)CSP（云服務(wù)提供商）被迫切換供應(yīng)鏈。2025年10月，英偉達首席執(zhí)行官黃仁勛公開表示，因出口限制，公司在中國市場份額從95%驟降至0%，并確認已完全退出中國市場。

這留下的巨大市場真空被國產(chǎn)廠商迅速填補。

在此邏輯下，沐曦扭虧為盈的關(guān)鍵不僅是國產(chǎn)替代的宏觀紅利，更在于新品曦云C600系列能否在2026年如期放量。

參考曦云C500從回片到量產(chǎn)的8個月周期，曦云C600已于2025年7月回片，有望在2026年年初正式量產(chǎn)。

根據(jù)招股說明書，曦云C600基于“國產(chǎn)供應(yīng)鏈”，采用自研XCORE 1.5架構(gòu)及指令集，配置HBM3e顯存。這意味著供應(yīng)鏈安全性和自主可控程度更高，更符合政府、央企、大型互聯(lián)網(wǎng)公司的采購標準。

妙投認為，一旦曦云C600放量，沐曦營收將再上臺階，有望真正跨過盈虧平衡線，“國產(chǎn)英偉達”的敘事或?qū)⒅v通。

那么，該如何給沐曦定價？

由于新品未量產(chǎn)，訂單能見度有限，資本市場實則“摸著石頭過河”。

當下，機構(gòu)普遍采用PS（市銷率）估值，但摩爾線程上市首日的瘋狂表現(xiàn)讓PS估值法似乎失效，其表現(xiàn)超出所有預(yù)期。

這再次證明：當前資本市場對國產(chǎn)GPU的定價，本質(zhì)是對“稀缺性”和“國產(chǎn)替代空間”的定價，是對“中國英偉達”宏大敘事的溢價。

妙投認為，摩爾線程的估值錨是寒武紀；沐曦上市后的表現(xiàn)必然錨定摩爾線程。

從Pre-IPO輪估值看，當時沐曦估值210.71億元，摩爾線程約300億元，兩者存在體量差距。

若簡單按70%左右的比例換算，以摩爾線程當前3600億市值為參照，沐曦市值有望達2500億左右。

但需考慮一個關(guān)鍵變量——盈利預(yù)期。

資本市場最愛聽的故事不僅是“有技術(shù)”，更是“能賺錢”。

若沐曦真能如預(yù)期在2026年率先盈利，“國產(chǎn)英偉達”的敘事將更具說服力。

此外，沐曦比摩爾線程早一年盈利，其成長性溢價和安全邊際會更高。

一旦2026年沐曦證明曦云C600的量產(chǎn)變現(xiàn)能力，其市值空間有望進一步提升，甚至超過摩爾線程、寒武紀。

盤中，沐曦股份繼續(xù)走強，大漲超700%，總市值近3350億元，超過摩爾線程。

不過短期看，國產(chǎn)GPU廠商都有機會填補英偉達留下的空缺，分享增長紅利；長期看，誰能做大“國產(chǎn)CUDA”生態(tài)，誰才能脫穎而出成為真正的中國英偉達，這場關(guān)于“靈魂”的戰(zhàn)爭才剛剛開始。

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