國(guó)家統(tǒng)計(jì)局于11月30日公布數(shù)據(jù)：2025年11月，制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.2%，較上月提升0.2個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)景氣度得到一定改善。同期，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為49.6%（上月為49.1%）；服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為49.5%（上月為50.2%）。

核心觀點(diǎn)：本月制造業(yè)PMI呈現(xiàn)季節(jié)性回升態(tài)勢(shì)，生產(chǎn)與新訂單指數(shù)均出現(xiàn)回暖跡象，其中出口指數(shù)漲幅尤為顯著，供需缺口收窄至0.8個(gè)百分點(diǎn)，顯示經(jīng)濟(jì)已逐步企穩(wěn)。特別是出口的超預(yù)期增長(zhǎng)，或許意味著外需仍能在四季度為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供支撐。不過(guò)，當(dāng)前仍存在一些隱患：產(chǎn)成品價(jià)格下降但原材料價(jià)格上漲的格局，依舊對(duì)企業(yè)利潤(rùn)形成壓制；產(chǎn)成品庫(kù)存再次下降，表明企業(yè)被動(dòng)去庫(kù)存的過(guò)程仍在持續(xù)，新一輪庫(kù)存周期尚未開(kāi)啟。從分行業(yè)情況來(lái)看，有色金屬行業(yè)的生產(chǎn)、訂單、價(jià)格及庫(kù)存指標(biāo)均有明顯上升，結(jié)合英偉達(dá)財(cái)報(bào)可知，全球AI建設(shè)熱潮仍在延續(xù)；非金屬礦物制品與金屬制品行業(yè)的新訂單量改善較為突出，這可能反映出11月基建投資有所發(fā)力，再加上年底建筑業(yè)趕工期的推動(dòng)，共同促使相關(guān)指數(shù)上行。

一、PMI指數(shù)11月季節(jié)性回升，出口回暖是亮點(diǎn)。11月生產(chǎn)指數(shù)為50%（上月為49.7%），重新回到擴(kuò)張區(qū)間。新訂單指數(shù)為49.2%（上月為48.8%），新出口訂單指數(shù)為47.6%（上月為45.9%）。本月各項(xiàng)PMI指數(shù)均有不同程度的回暖，11月實(shí)物工作量回歸正常是主要原因。10月受中秋國(guó)慶假期影響，實(shí)物工作量水平通常會(huì)受到?jīng)_擊。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，11月PMI普遍會(huì)出現(xiàn)回升。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，過(guò)去10年11月PMI平均環(huán)比上升0.21個(gè)百分點(diǎn)，生產(chǎn)指數(shù)平均回升0.63個(gè)百分點(diǎn)，整體符合季節(jié)性趨勢(shì)。不過(guò)，生產(chǎn)指數(shù)的回升幅度低于歷史平均水平，我們認(rèn)為主要是由于需求端不穩(wěn)定，且企業(yè)對(duì)未來(lái)預(yù)期仍有顧慮，因此相對(duì)控制了生產(chǎn)規(guī)模。需求端方面，新訂單指數(shù)雖有回升，但距離榮枯線(xiàn)仍有差距，本月的亮點(diǎn)是出口指數(shù)回升1.7個(gè)百分點(diǎn)至47.6%，基本回到新出口訂單的中樞水平，外需的強(qiáng)勁表現(xiàn)或仍能支撐生產(chǎn)強(qiáng)度。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，11月集裝箱吞吐量明顯上升，最高值達(dá)到680.9萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱，創(chuàng)下今年以來(lái)的新高。分行業(yè)指數(shù)顯示，紡織服裝、非金屬礦物、通用設(shè)備、醫(yī)藥制造以及有色金屬行業(yè)的出口訂單均有大幅增長(zhǎng)。

二、價(jià)格指數(shù)上升，原材料價(jià)格持續(xù)保持?jǐn)U張。11月PMI出廠價(jià)格指數(shù)與原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)分別上升0.7個(gè)百分點(diǎn)和1.1個(gè)百分點(diǎn)，至48.2%和53.6%。原材料價(jià)格持續(xù)處于擴(kuò)張狀態(tài)，11月鐵礦石價(jià)格與銅價(jià)均有明顯上漲，尤其是LME銅價(jià)在11月28日上漲至11004美元/噸，分行業(yè)來(lái)看，有色金屬行業(yè)的原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格上漲了14個(gè)百分點(diǎn)。一方面，海外銅礦減產(chǎn)情況較為明顯，全球第二大銅礦Grasberg自9月因山體滑坡停產(chǎn)；另一方面，以英偉達(dá)為代表的企業(yè)財(cái)報(bào)顯示，AI相關(guān)的芯片、服務(wù)器等基礎(chǔ)設(shè)施需求依然旺盛，需求端的潛力提升了有色金屬價(jià)格。

三、庫(kù)存仍保持“緊平衡”，企業(yè)再現(xiàn)被動(dòng)去庫(kù)。11月產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)下降0.8個(gè)百分點(diǎn)至47.3%，已連續(xù)兩個(gè)月下滑。原材料庫(kù)存指數(shù)維持在47.3%不變；采購(gòu)量指數(shù)上升0.5個(gè)百分點(diǎn)至49.5%。一方面，企業(yè)采購(gòu)水平隨新訂單變化而調(diào)整，并將庫(kù)存維持在較低水平，因此本月生產(chǎn)的上升使企業(yè)呈現(xiàn)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的狀態(tài)。另一方面，部分行業(yè)為應(yīng)對(duì)內(nèi)卷，加大了去庫(kù)存的力度。分行業(yè)來(lái)看，產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)下降明顯的行業(yè)包括非金屬礦物制品、化纖橡膠、金屬制品以及汽車(chē)制造，這些行業(yè)均屬于競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的領(lǐng)域。

四、服務(wù)業(yè)淡季回落，建筑業(yè)年底沖刺。11月，大型企業(yè)指數(shù)下降0.6個(gè)百分點(diǎn)至49.3%，中型企業(yè)和小型企業(yè)指數(shù)分別上升0.2個(gè)百分點(diǎn)和2個(gè)百分點(diǎn)，至48.9%和49.1%。非制造業(yè)方面，建筑業(yè)指數(shù)上升0.5個(gè)百分點(diǎn)至49.6%，從行業(yè)細(xì)分來(lái)看，房屋建筑活動(dòng)有所恢復(fù)，土木工程建筑業(yè)活動(dòng)保持增長(zhǎng)，年底趕工期可能是主要原因；服務(wù)業(yè)指數(shù)下降0.7個(gè)百分點(diǎn)至59.5%，較上月有所放緩，消費(fèi)相關(guān)服務(wù)業(yè)受上月黃金周高基數(shù)影響，呈現(xiàn)淡季回落特征，居民購(gòu)物、住宿餐飲、交通運(yùn)輸、旅游及文體娛樂(lè)等相關(guān)行業(yè)的商務(wù)活動(dòng)指數(shù)較上月均有不同程度的下降。