作者|張帆

編輯|黃繹達(dá)

11月18日，攜程集團(tuán)（9961.HK）公布了2025年第三季度業(yè)績。

財報顯示，攜程今年Q3單季度營業(yè)收入達(dá)183億元，同比增長16%；同期凈利潤為199億元，同比增長194%；今年前三季度凈利潤達(dá)290億元，同比增長95%。

攜程Q3單季凈利潤短期暴漲，主要是處置某些投資使非經(jīng)營性損益大幅增長。攜程未詳細(xì)披露這部分細(xì)節(jié)，推測是處置“印度攜程”MakeMyTrip的股權(quán)收益。

從營收維度看，基于攜程的市占率、未來可滲透空間和行業(yè)景氣度等，其利潤增速有望保持相對穩(wěn)定。

2024年前三季度攜程凈利潤149億元，今年前三季度營收同比增速為16%。合理假設(shè)2025年前三季度，攜程扣非凈利潤增速與營收同步，增長至170億左右。

圖：攜程集團(tuán)其他非經(jīng)營性損益GSD；資料來源：wind，36氪

01 170億利潤意味著什么？

A股旅游鏈各子版塊今年前三季度凈利潤分別為：酒店15億、景區(qū)26億、航空運(yùn)輸149億，合計(jì)約190億。攜程170億扣非凈利潤約占整個旅游板塊凈利潤的90%，更不用說財報上的290億了。

對比營收，酒店、景區(qū)、航空運(yùn)輸三大子板塊今年前三季度收入合計(jì)約5159億，而攜程同期只有470億。這表明攜程以不到旅游鏈10%的營收，產(chǎn)生了超90%的利潤，其業(yè)務(wù)模式的盈利效率驚人。

盈利能力方面，攜程Q3單季毛利高達(dá)81.68%，超過愛馬仕（同期70%），比肩茅臺（同期91%），且其毛利率長期超80%。

圖：攜程與出行鏈子版塊的利潤與營收對比；資料來源：wind，36氪

02 酒店業(yè)成“重災(zāi)區(qū)”

從攜程營收結(jié)構(gòu)看，住宿預(yù)訂是大頭。2025Q3單季，住宿預(yù)訂營收80億，約占公司整體收入44%，同比增長18%。

以疫情為界，攜程住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)在2019Q3（疫情前高點(diǎn)）單季度營收41億，到2025Q3接近翻倍至80億。

縱向比較，2023年全面放開后，攜程住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)收入同比增速顯著高于同期A股酒店板塊營收同比。

圖：A股酒店板塊營收與攜程出行預(yù)訂業(yè)務(wù)增速對比；資料來源：wind，36氪

這背后是攜程的“流量陽謀”。

2021年后，酒店行業(yè)局部過剩，景氣度下行，競爭加劇。部分酒店為獲流量支持，加大對攜程等OTA平臺投入。

攜程是OTA市場龍頭。2025年5月，攜程App流量用戶達(dá)1.04億，遠(yuǎn)超對手，市占率第二的去哪兒也是攜程系，同期流量約4602萬。因此，登陸攜程平臺成眾多酒店必選。

這如同囚徒困境，不加入難獲訂單，都加入后住宿總需求變化不大，酒店卻要持續(xù)向OTA支付高額渠道費(fèi)。

不少酒店想“去攜程化”，打造自營App提升自營比例，但效果不佳，主要有四方面原因：

一是國內(nèi)酒店行業(yè)分散。2024年，中國酒店業(yè)市場規(guī)?；謴?fù)至9832億元，連鎖化率約40%，與發(fā)達(dá)國家70%的平均水平有差距。

二是國內(nèi)以低星酒店為主，缺乏自建直銷渠道能力，依賴攜程等OTA平臺，強(qiáng)化了渠道方議價權(quán)。

三是國內(nèi)酒店業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展節(jié)奏不同。海外酒店行業(yè)成熟早于互聯(lián)網(wǎng)崛起，頭部連鎖品牌自營渠道完善；國內(nèi)酒店連鎖化率提升晚于互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，使OTA平臺搶占流量入口。

四是消費(fèi)者習(xí)慣影響。國內(nèi)酒店預(yù)訂以移動端為主，是OTA平臺形成流量壁壘的關(guān)鍵；海外PC端訂單占比大，消費(fèi)者通過多元渠道預(yù)訂，酒店自營渠道競爭壓力小。

這些原因限制了中國酒店業(yè)對攜程等OTA平臺的話語權(quán)。

圖：國內(nèi)高星酒店為稀缺資源；資料來源：國金證券，36氪

從抽成比例看，攜程對商家抽傭與細(xì)分行業(yè)和商家議價能力有關(guān)。中泰證券研報顯示，攜程住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)綜合傭金率在8%-10%左右；流量傾斜的特牌、金牌等傭金率高達(dá)12 - 15%。

圖：攜程住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)的傭金率；資料來源：中泰證券，36氪

在機(jī)票市場，攜程話語權(quán)減弱，政策也壓縮其市場空間。2015年國資委對航司提出“提直降代”，提升直銷比例，壓降代理費(fèi)用，規(guī)定經(jīng)濟(jì)艙代理手續(xù)費(fèi)按10 - 15元/航段執(zhí)行。

從成本看，鐵路票務(wù)有12306一家獨(dú)大，機(jī)票市場中攜程議價能力和代理傭金收入增長受限，交通票務(wù)代理盈利空間受擠壓，淪為流量導(dǎo)流通道，資本市場難給予高估值。

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