北京時間11月18日港股盤后，零跑汽車發(fā)布了2025年第三季度財報。此次財報表現(xiàn)好壞參半，未能延續(xù)零跑以往財報超預期的態(tài)勢。具體情況如下：

1. 收入端表現(xiàn)良好：三季度總收入達194.5億，大幅超出市場預期的183.3億。這主要得益于本季度確認了2.5億碳積分收入，且賣車單價在本季度環(huán)比有所回升。

2. 賣車單價環(huán)比回升：三季度，零跑車型結(jié)構(gòu)中低價小車B01量產(chǎn)交付，其在車型結(jié)構(gòu)中的占比環(huán)比升至18%，整體車型結(jié)構(gòu)繼續(xù)下沉，市場原本預計賣車單價會環(huán)比下滑。

但實際賣車單價為11.2萬元，環(huán)比上行0.6萬元。海豚君認為，這可能是因為：①上季度對老款車有促銷折扣，本季度無此影響；②出海銷量在車型結(jié)構(gòu)中的占比繼續(xù)環(huán)比提升0.4個百分點，達到本季度的10%；③三季度確認了碳積分收入。

3. 賣車毛利率超預期：三季度賣車毛利率環(huán)比上行0.9個百分點，達到本季度的14.5%，超出市場預期的12.9%。主要原因包括：a. 賣車單價環(huán)比回升；b. 本季度確認了純毛利的碳積分收入；c. 規(guī)模效應(yīng)釋放使單車攤折成本下滑。

4. 三費投入加大：本季度零跑三費仍在加大投入，主要是因為智能化和渠道擴展投入不斷增加。其中，研發(fā)費用為12億，環(huán)比上行1.2億，主要是超級增程車型和智能化投入持續(xù)加碼，公司之前計劃在年底前實現(xiàn)基于端到端的城市NOA能力。

銷售費用方面，本季度為9.5億元，環(huán)比上行1.5億，也超出市場預期的8.8億。這主要是因為零跑本季度加大了渠道鋪設(shè)、增加了銷售人手，并增加了營銷費用投入。零跑國內(nèi)零售渠道新增60家，達到866家，且渠道繼續(xù)下沉，為B系列和即將推出的A系列車型上量做準備。

5. 凈利潤環(huán)比下滑：雖然本季度賣車毛利率超預期，但三費投入大幅增加，侵蝕了零跑的凈利潤。本季度凈利潤為1.5億，環(huán)比下滑，也低于市場預期的2億元，拖累了利潤端釋放。

海豚研究觀點：

總體而言，零跑三季度總收入和毛利率表現(xiàn)不錯，繼續(xù)環(huán)比改善，均超出市場預期。但凈利潤因三費環(huán)比大幅增加而被侵蝕，呈現(xiàn)環(huán)比下滑趨勢，也低于市場預期的2億元。

四季度和2026年展望：

零跑之前指引2025年全年毛利率為14%-15%，全年凈利潤為5-10億元，全年銷量為58-65萬輛。

從目前銷量走勢看，即使四季度有地方補貼退坡的負面影響，零跑仍采取多種措施提振訂單量和銷量：

①零跑加大11月促銷力度，“B01”轎車新增2,000元現(xiàn)金補貼，“C11” SUV、“C10” SUV各新增2,000元現(xiàn)金補貼，“B10” SUV、“C16” SUV各新增4,000元現(xiàn)金補貼。

②零跑在11月啟動了“Lafa5”兩廂車預售。

海豚君預計，在促銷政策和新車上市帶動下，零跑四季度銷量預計達21.8萬輛，環(huán)比上行25%，對應(yīng)2025年全年銷量61.3萬輛。

對于四季度毛利率，雖然零跑加大了折扣力度，但四季度確認了5億純毛利碳積分收入，且規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)帶動單車固定攤折成本下滑，海豚君預計四季度毛利率仍能環(huán)比邊際向上。

2026年展望：

零跑之前設(shè)定2026年國內(nèi)銷量100萬，海外銷量10-15萬輛的目標，相比2025年銷量接近翻倍，同時給出2026年凈利潤指引50億元。

當前股價顯然未反映這一高增長銷量預期，海豚君認為主要是市場對零跑有兩大核心擔憂：

①2026年有購置稅退坡負面影響，且零跑主力車型所處價格帶用戶價格敏感。

②零跑車型品牌向上仍可能面臨壓力，擔憂D系列3款新車銷量表現(xiàn)不及預期。

但海豚君認為，零跑的核心競爭力仍能支撐其增長邏輯：

a.零跑通過高度的垂直一體化和高自研自產(chǎn)自供比例，持續(xù)強化成本優(yōu)勢，能推出相比競品更高性價比的車型，將成本優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為價格優(yōu)勢，鞏固“更低價格，更大空間，更高配置”的車型打法，迎合10-20萬級價格帶價格敏感用戶對高性價比的需求。預計明年自研自供比例提升至80%，僅次于比亞迪。

b. 在出海上，零跑與Stellantis合作，出海確定性在新勢力中較強。

零跑可利用Stellentis在歐洲的品牌力、渠道和產(chǎn)能，且雙方股東達成協(xié)議，出口前期以銷量而非盈利為根本導向，能使零跑在出口端憑借高性價比優(yōu)勢，在歐洲實現(xiàn)銷量前期積累和放量擴張。

零跑2026年推出的A系列車型以及已推出的B系列車型，符合歐洲對低價小車的需求（A級、A0級及以下小型車市場在歐洲銷量占比達60%-70%）。目前零跑出海進度明顯加快，10-11月海外訂單已達2.7萬臺，預計完成2026年海外10-15萬銷量目標問題不大。

本文來自微信公眾號“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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