恐生更多波瀾。在經(jīng)歷2023年A股IPO折戟，今年9月沖刺港股招股書失效后，10月27日海辰儲(chǔ)能又一次更新了招股申請(qǐng)書。

海辰儲(chǔ)能迫切想登陸資本市場(chǎng)，其背后是資金鏈緊張的現(xiàn)狀。但最終能否成功上市，仍存在不確定性。

01

盈利假象：靠補(bǔ)貼維持

海辰儲(chǔ)能成長(zhǎng)迅速，公司成立六年間，出貨量躍升至全球前三，營(yíng)收從2022年的36億元增長(zhǎng)到2024年的129億元。

然而，高增長(zhǎng)背后凈利潤(rùn)表現(xiàn)不佳。2022至2023年公司累計(jì)虧損高達(dá)37.5億元。

▲海辰儲(chǔ)能歷年凈利潤(rùn)表現(xiàn)，來(lái)源：Wind

盡管2024年及2025上半年分別實(shí)現(xiàn)2.88億元與2.13億元的盈利，但主要依賴巨額政府補(bǔ)助。

具體而言，2024年海辰儲(chǔ)能獲得政府補(bǔ)貼高達(dá)4.14億元，是凈利潤(rùn)的1.43倍。若扣除財(cái)政補(bǔ)貼，公司實(shí)際上仍處于虧損狀態(tài)。但在招股書中，海辰儲(chǔ)能將2024年定為關(guān)鍵年份，聲稱首次實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

2025年盈利情況未好轉(zhuǎn)。上半年政府補(bǔ)貼仍高達(dá)3.34億元。若剔除這部分，2025年一季度未實(shí)現(xiàn)盈利，反而比去年同期多虧0.01億元。

海辰儲(chǔ)能難以自我造血，主要源于低于成本的持續(xù)惡性競(jìng)爭(zhēng)。

過(guò)去幾年，為搶奪市場(chǎng)份額、擴(kuò)大規(guī)模，海辰儲(chǔ)能對(duì)外報(bào)價(jià)不惜低于成本價(jià)，導(dǎo)致行業(yè)陷入“內(nèi)卷”與虧損。

2025年7月，重要會(huì)議提出依法依規(guī)治理企業(yè)的低價(jià)無(wú)序激增，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出。隨后，國(guó)內(nèi)很多行業(yè)響應(yīng)“反內(nèi)卷”號(hào)召，企業(yè)加強(qiáng)價(jià)格自律。

在此背景下，海辰儲(chǔ)能仍實(shí)施低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。2025年9月，公司在沙特中標(biāo)兩座大型儲(chǔ)能項(xiàng)目，總?cè)萘窟_(dá)1GW/4GWh，但中標(biāo)價(jià)格創(chuàng)下史上最低——折合人民幣0.52 - 0.53元/Wh。

價(jià)格戰(zhàn)帶來(lái)增長(zhǎng)，但也侵蝕行業(yè)利潤(rùn)與現(xiàn)金流。

業(yè)內(nèi)一位儲(chǔ)能集成商負(fù)責(zé)人評(píng)價(jià)：“現(xiàn)在儲(chǔ)能行業(yè)的價(jià)格，就像光伏2018年以前，殺到跟成本見面。誰(shuí)能活到最后，就看現(xiàn)金流扛不扛得住?！?/p>

02

增長(zhǎng)根基不穩(wěn)：高度依賴美國(guó)市場(chǎng)

實(shí)際上，海辰儲(chǔ)能這些年的“逆襲”離不開海外業(yè)務(wù)的爆發(fā)。

從市場(chǎng)地域分布看，2024年公司海外收入占比雖不足三成，卻是利潤(rùn)的核心支撐。其中，美國(guó)市場(chǎng)貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)14.56億元，占毛利潤(rùn)六成以上。

這是因?yàn)楹Ｍ鈨?chǔ)能市場(chǎng)不如國(guó)內(nèi)“內(nèi)卷”，且產(chǎn)品單價(jià)更高。據(jù)招股書顯示，海辰儲(chǔ)能美國(guó)市場(chǎng)毛利率維持在50%左右，遠(yuǎn)高于中國(guó)內(nèi)地的8%。

進(jìn)一步分析，2024年公司前兩大美國(guó)客戶貢獻(xiàn)了近30億元營(yíng)收，占海外總收入約八成。其中，美國(guó)“神秘”大客戶貢獻(xiàn)了22.39億元銷售，占美國(guó)市場(chǎng)收入六成以上。

這種高度集中的客戶結(jié)構(gòu)雖在一定時(shí)期內(nèi)助推了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但也帶來(lái)了潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

目前，海辰儲(chǔ)能的美國(guó)重要合作伙伴之一的Powin已申請(qǐng)破產(chǎn)，而此前曾計(jì)劃向其供應(yīng)5GW的磷酸鐵鋰（LFP）電池。

此外，另一重要客戶Jupiter Power的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。這家美國(guó)儲(chǔ)能項(xiàng)目開發(fā)商在2024年與海辰儲(chǔ)能簽署了3GWh訂單，價(jià)值27億元，但美國(guó)儲(chǔ)能市場(chǎng)面臨政策波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，特別是特朗普政府收緊新能源補(bǔ)貼的政策導(dǎo)向以及貿(mào)易關(guān)稅帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

多家客戶面臨政策、成本、采購(gòu)節(jié)奏等風(fēng)險(xiǎn)，海辰儲(chǔ)能海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)可能遭受巨大沖擊。

2025年上半年，海辰儲(chǔ)能美國(guó)市場(chǎng)收入驟降至8.2億元，占比從2024年下半年的31%大幅下滑至11.8%，毛利率也降至36.5%。

這一急劇變化表明美國(guó)儲(chǔ)能市場(chǎng)存在高度不確定性，也為海辰儲(chǔ)能依賴海外盈利的前景蒙上陰影。一旦美國(guó)市場(chǎng)增長(zhǎng)無(wú)法恢復(fù)，海辰儲(chǔ)能將失去最關(guān)鍵、最賺錢的收入來(lái)源。

03

資金鏈緊張：隱患重重

除自身經(jīng)營(yíng)造血存在隱憂外，海辰儲(chǔ)能的資金鏈緊張問題如同一把“達(dá)摩克利斯之劍”懸在頭頂。

2022 - 2024年，公司應(yīng)收款項(xiàng)從2.23億元飆升至83.15億元，兩年間暴增37倍。值得注意的是，2024年應(yīng)收款項(xiàng)規(guī)模占當(dāng)年?duì)I收的比重超過(guò)六成，而同期行業(yè)龍頭企業(yè)寧德時(shí)代、固德威的這一比例均不足兩成。

此外，過(guò)去三年公司應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)從2.23億元猛增至近百億元，這一規(guī)模幾乎接近公司總資產(chǎn)的三分之一。

更關(guān)鍵的是，周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的11.8天增長(zhǎng)至2025年上半年的227.9天——回款周期延長(zhǎng)近20倍。

儲(chǔ)能項(xiàng)目具有EPC回款周期長(zhǎng)、客戶質(zhì)量分化大的特點(diǎn)，但海辰的回款周期延長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)超行業(yè)平均。

這部分應(yīng)收項(xiàng)中，部分來(lái)自財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定的海外客戶；部分來(lái)自國(guó)內(nèi)開發(fā)商自有資金有限、靠項(xiàng)目融資的特點(diǎn)；還有部分來(lái)自公司在擴(kuò)張期主動(dòng)做出的賒銷安排。

業(yè)內(nèi)人士評(píng)價(jià)：“擴(kuò)規(guī)模不可怕，但如果規(guī)模建立在應(yīng)收賬款上，就比較危險(xiǎn)?！?/p>

04

上市求生：資金鏈承壓下的無(wú)奈之舉

2025年，美國(guó)部分儲(chǔ)能開發(fā)商面臨融資困難，個(gè)別企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序。海辰儲(chǔ)能與這些客戶之間的應(yīng)收賬款與庫(kù)存安排，帶來(lái)了潛在風(fēng)險(xiǎn)。

急速膨脹的應(yīng)收賬款隱藏著壞賬風(fēng)險(xiǎn)。中美貿(mào)易壁壘、政策節(jié)奏、關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)等因素，使得對(duì)單一市場(chǎng)的依賴具有不穩(wěn)定性。

海辰儲(chǔ)能的第一和第四大客戶均來(lái)自美國(guó)，若客戶出現(xiàn)問題，公司此前與其交易中產(chǎn)生的未償還款項(xiàng)可能形成壞賬，進(jìn)一步拖累公司盈利表現(xiàn)。此外，市場(chǎng)猜測(cè)的其與Powin等客戶的“預(yù)付款 + 高價(jià)采購(gòu)”模式也將面臨更大挑戰(zhàn)。

與此同時(shí)，海辰儲(chǔ)能的高存貨問題引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。存貨規(guī)模在2025年上半年幾乎翻倍。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)超過(guò)100天，產(chǎn)銷率下降意味著產(chǎn)品積壓，部分庫(kù)存的周轉(zhuǎn)天數(shù)已超過(guò)業(yè)內(nèi)通常要求的周期。若市場(chǎng)價(jià)格繼續(xù)下行，公司需要計(jì)提的跌價(jià)準(zhǔn)備可能增加成本壓力。

經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)也印證了這一壓力。2025年上半年，公司儲(chǔ)能電池和儲(chǔ)能系統(tǒng)總產(chǎn)量32.69GWh，銷量?jī)H24.60GWh，產(chǎn)銷率明顯偏低。更值得注意的是，儲(chǔ)能電池通常有嚴(yán)格的出庫(kù)時(shí)間窗口。業(yè)內(nèi)普遍要求儲(chǔ)能電芯交貨日期不超過(guò)90天，以確保性能穩(wěn)定與安全性。若庫(kù)存中存在大量超過(guò)行業(yè)可接受周期的產(chǎn)品，將不可避免面臨價(jià)格折損甚至計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備。

從目前披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，海辰的存貨結(jié)構(gòu)與周轉(zhuǎn)速度已接近行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)閾值。

經(jīng)營(yíng)上的種種壓力導(dǎo)致海辰儲(chǔ)能的償債能力持續(xù)下滑。

2025年上半年，公司資產(chǎn)負(fù)債率攀升至75%，位于前十大儲(chǔ)能龍頭之首。同期，銀行借款余額高達(dá)110億元，其中一年內(nèi)需償還的銀行借款近50億元，而公司賬面貨幣資金僅39億元（受限資金27億元），甚至無(wú)法覆蓋短期債務(wù)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

在此背景下，公司執(zhí)著奔向IPO——因?yàn)檫@已不是“要不要上市”，而是“能不能活下去”。這對(duì)投資人而言，不是機(jī)會(huì)，而是高危信號(hào)。

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