當(dāng)珍酒想要成為“珍酒”：誰主沉?。?/h1> 商界觀察 2023-02-07 
1958年，毛主席到西南考察。會議休息期間，問時任貴州省委書記：茅臺酒現(xiàn)在怎么樣？周的回答是生產(chǎn)比較穩(wěn)定，年產(chǎn)200噸左右。毛主席提出：搞它一萬噸。
時隔七年之后，也就是到了1975年，貴州茅臺的產(chǎn)量只有不到一千噸，距離“搞它一萬噸”還是有不小差距的。這一年，周總理再次提議“生產(chǎn)萬噸茅臺酒”。為此還成立重大科研攻關(guān)計劃——貴州茅臺酒易地生產(chǎn)試驗正式立項。
在距離茅臺鎮(zhèn)百里的遵義北郊石子鋪選址建廠。可以說，為了高標準完成這個復(fù)制茅臺的工作，從茅臺酒廠選派了28位醬香型白酒釀酒專家，就連茅臺酒廠地面上的灰塵也被一并鏟走。
耗時10年，到了1985年，新的酒廠釀造出產(chǎn)品。在高級別業(yè)內(nèi)鑒定會上，大家對新釀造的白酒進行鑒定，得出的結(jié)論是：形似而神不似。這就意味著，歷時10年的茅臺復(fù)制實驗宣告失敗。
這家新建的模仿茅臺的酒廠，次年得到了“酒中珍品”的親筆題詞，于是，這個幾乎被塵封的茅臺孿生兄弟——“珍酒”由此而來。
時隔多年，幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)，今天的珍酒已經(jīng)易主。1月13日，珍酒李渡集團有限公司（下稱“珍酒李渡”）向港交所提交了上市申請。若成功上市，珍酒李渡有望成為自2016年金徽酒上市以來第二家上市的酒企，港股白酒第一股、醬酒第二股。
本期，我們試圖通過對白酒行業(yè)的講解、對珍酒發(fā)展的拆解，搞清楚投資白酒的內(nèi)在邏輯和驅(qū)動因素。
01 酒與酒的不同
我們要搞清楚一家企業(yè)所處的行業(yè)方位以及未來演變，很有必要做兩件事：一是窺探其所處的行業(yè)；二是了解過去的歷史往事。因此，為了搞清楚珍酒的未來，就需要用較長篇幅探討下整個白酒的行業(yè)情況。
從全世界范圍來看，釀酒無外乎下面三個類型：
釀酒的分類
第一類是發(fā)酵酒，這是一種采取傳統(tǒng)發(fā)酵工藝進行釀造的古老工藝。比如我國古代的“何以解憂唯有杜康”、“武松景的十八碗不過崗”，這里面提到的都是釀造酒。釀造酒里名氣最大的莫過于馳名中外的葡萄酒了。
至于蒸餾酒，就是在發(fā)酵的基礎(chǔ)上進行蒸餾和提純，這種做法的好處有兩個：一是酒精度數(shù)可以更高，口感更純；二是經(jīng)濟性較好。而配制酒，其實不能成為一種類型，就是以蒸餾酒或者發(fā)酵酒作為基酒進行預(yù)調(diào)而成。
現(xiàn)在我們經(jīng)常提到的白酒，是蒸餾酒的一種，也是中國特色的東西。如果追溯起源，說法很多。通常較為主流的說法是起源于唐朝時期、發(fā)展于明清時期。更早時期流行的是黃酒，是發(fā)酵酒類型。后來受制于經(jīng)濟成本和規(guī)?；纫蛩刂萍s，從清朝開始，蒸餾型的白酒逐步推廣開來。
大家知道，我們的白酒會根據(jù)釀造工藝劃分出很多的香型，其中以醬香、濃香、清香三大香型為基礎(chǔ)，并衍生出其他香型。
各香型白酒的主要品牌
就當(dāng)下的各大香型來說，以五糧液、瀘州老窖為代表的濃香型白酒仍然穩(wěn)穩(wěn)的占據(jù)C位，如下圖所示，濃香型白酒的市場份額幾乎是其他香型白酒的總和。
2021年度不同香型白酒市場占比
但是呢，無論是白酒的老大還是香型的老大，一直以來都是動態(tài)變化的，可以用“三個10年”來簡單概括。
第一個10年：70——80年代。這個時期由于經(jīng)濟條件制約，糧食的產(chǎn)量也不是很高。于是，以低成本為主要特征的清香型以及代表企業(yè)山西汾酒脫穎而出。
白酒香型市場演變 圖片來源:川財證券
第二個10年：80——90年代。進入到90年代，隨著糧食產(chǎn)量的上升，主要是市場化改革的提速，大型白酒企業(yè)在渠道、品牌、宣傳上發(fā)力，以四川五糧液等“六朵金花”為代表的濃香型白酒開始嶄露頭角，并逐步引領(lǐng)市場。這一點，我們在看一些90年代題材的影視作品時，可以發(fā)現(xiàn)，無論是高端商務(wù)場合還是私人聚會，擺在酒桌上的是五糧液，而不是茅臺。
第三個10年：2000年——2010年。因經(jīng)營策略失誤，通過大量貼牌方式擴大產(chǎn)量并提高市場占有率的五糧液，在品牌力方面逐漸被茅臺超越。到了2014年，醬香型白酒市場份額開始超越清香型，并一直第二的市場份額。當(dāng)然，整個白酒的老大已經(jīng)易主，貴州茅臺妥妥的占據(jù)了C位。
02 白酒江湖的“功守道”
在整個A股市場，白酒上市公司共有22家，總市值約4萬億元，其中2.3萬億元，占據(jù)半壁江山，。如果剔除疫情的影響，根據(jù)2021年的時間節(jié)點倒推三年，可以發(fā)現(xiàn)，就投資而言，其實白酒的回報率還是比較樂觀的。
2018——2021年度A股白酒企業(yè)市場表現(xiàn)（不復(fù)權(quán)）
在這些上市白酒企業(yè)中，如果從地域和價格兩個維度來進行劃分，白酒行業(yè)的攻與守可見一斑。
首先，看地域。主要是全國性品牌和區(qū)域性的地產(chǎn)酒，前者的典型代表如茅臺、五糧液、瀘州老窖等，這些產(chǎn)自貴州、四川等西南一帶的白酒，在任何一個省份，都是響當(dāng)當(dāng)?shù)摹坝餐ㄘ洝?。但對于區(qū)域性的地產(chǎn)酒而言，想走出本省可就沒那么簡單了。比如安徽、江西等中部區(qū)域，甘肅、新疆等西北區(qū)域，這些省份都有自己較為強勢的地產(chǎn)酒，儼如一個個封閉的諸侯國。
其次，看價格。大家習(xí)慣用價格對白酒上市公司進行高、中、低幾個檔次的劃分。如下圖所示，在塔尖的位置是價格大于2000元的白酒，這個價格帶的規(guī)模性銷售就是飛天茅臺一家。
在1000——2000元價格帶中，主要就是普通五糧液、國窖1573、青花瓷、夢之藍夢9等幾個品牌。目前，消費量最大也是賽道最為擁擠的是中端價格帶100——400元這個價格帶。
不同價格帶的產(chǎn)品，無論是競爭壁壘還是毛利率都是自上而下呈現(xiàn)出由大到小的格局。事實上，經(jīng)過這些年的發(fā)展和角逐，可以發(fā)現(xiàn)，在1000元這個價格節(jié)點上，能突破能帶來不錯銷量的依然還是西南那幾家白酒企業(yè)。
看完了國內(nèi)白酒企業(yè)的地域和價格分布，幾個關(guān)于白酒行業(yè)的幾個特征可以順勢歸納出來，我們在這里可以簡化為：一個中心三個升級。
一個中心：以消費升級為支撐的白酒消費升級是驅(qū)動整個白酒行業(yè)的中點。
三個升級：一是高端白酒市場規(guī)模升級。主要表現(xiàn)就是疫情之前五糧液、瀘州老窖的拳頭產(chǎn)品依然可以保持兩位數(shù)增長。二是中端向高端升級。比如徽酒中的古井，其沖鋒產(chǎn)品古20在全國很多地方乃至央視廣告上經(jīng)常可以看到。三是非正規(guī)的光瓶酒向中低端區(qū)域性價比產(chǎn)品升級。
當(dāng)然，這幾個特征都是疫情之前的市場發(fā)展趨勢。一場突如其來的疫情不僅擾亂了生活節(jié)奏，對于很多方面而言，需要一個恢復(fù)的過程。
在三個升級當(dāng)中，過程其實并沒有想像的那么簡單，特別是一些在區(qū)域內(nèi)有影響力的產(chǎn)品試圖升級為全國性品牌，其成效和難度都是可想而知的。但這些變化中實則反應(yīng)了白酒行業(yè)發(fā)展的幾個重要因素：
首先，領(lǐng)軍企業(yè)是定海神針。當(dāng)下掀起的醬香型白酒熱潮，就是在茅臺這一領(lǐng)軍企業(yè)的帶動下的集中體現(xiàn)。習(xí)酒如此，下文要提到的珍酒也是如此。
其次，銷售渠道是關(guān)鍵抓手。以什么樣的方式可以順利進入到各個區(qū)域的商超當(dāng)中，將自家產(chǎn)品出現(xiàn)在大家所見的各種場景中，已經(jīng)是白酒銷售不可忽略的一環(huán)。
最后，廣告營銷是重要途徑。這一點無需多講，當(dāng)下時代，酒香也怕巷子深。
基于這幾個方面，再來審視即將上市的珍酒。
03 吳向東的資本盛宴
在文章開頭，我們介紹了珍酒的來歷。但在隨后的很多年，這是幾乎成為一個被人們遺忘的白酒品牌。本次向港交所遞交申請書的公司主體叫珍酒李渡，這是白酒大亨吳向東的金東集團旗下的一家白酒企業(yè)。
提起吳向東，這是在國內(nèi)有著“白酒教父”之稱的企業(yè)家。
目前，吳向東實際控制的金東集團，旗下共有華致酒行、華澤酒業(yè)集團、金東投資三個產(chǎn)業(yè)板塊。涉足金融、文化旅游、新能源、互聯(lián)網(wǎng)、酒業(yè)等多個產(chǎn)業(yè)。在2022年胡潤全球富豪榜上，吳向東的財富達260億元，位居全球第854名，成為新晉株洲首富。
早年創(chuàng)辦的金六福品牌，通過為五糧液貼牌，一度將金六福推上熱銷產(chǎn)品行列。隨后，多方并購地方性白酒企業(yè)，整合為目前A股上市的華致酒行（300755.SZ），但這些企業(yè)當(dāng)中，多為不知名的區(qū)域性白酒，并無拿得出的全國性白酒品牌。
04 珍酒的“茅臺夢”
珍酒是當(dāng)年異地茅臺的試驗品，但這段歷史對如今的珍酒來說除了能講點故事，并沒有多大意義，風(fēng)格早就變了，酒與當(dāng)年大相徑庭。
珍酒李渡是一家于2021年9月在開曼群島新成立的離岸公司。通過BVI架構(gòu)，將之前收購的貴州珍酒并入其中，隨后，又將金東醬酒、江西李渡、湖南湘窖三家企業(yè)進行注入。所以，赴港股進行IPO的珍酒李渡包含了貴州珍酒、李渡、湘窖和開口笑四大白酒品牌。
從珍酒李渡的重組過程看，這是一場典型的資本撬動產(chǎn)業(yè)的游戲。珍酒李渡成立以后，11月份，公司向Zest Holdings發(fā)行340.28萬股A系列優(yōu)先股；2022年6月份，以5億美元的價格向Zest Holdings配發(fā)及發(fā)行561.26萬股A系列優(yōu)先股。這個Zest Holdings由KKR&Co Inc.最終擁有。而KKR&Co Inc.作為一家在紐交所上市的投資公司，早年就投資過華致酒行。
在股權(quán)架構(gòu)上，根據(jù)招股書披露，珍酒控股（英屬處女群島）持有珍酒李渡81.3%的股份，Zest Holdings持股16.2%，大中華網(wǎng)訊持股2.5%。其中珍酒控股由吳向東全資擁有。
招股書顯示，珍酒李渡在2020年、2021年及2022年前9個月（下稱“報告期內(nèi)”）內(nèi)，主營業(yè)務(wù)收入分別為23.99億元、51.02億元、42.49億元。其中，珍酒的銷售占比為13.46億元、34.88億元和27.64億元。算一下珍酒的銷售占比，每個年度都超過六成以上。
對照前文的行業(yè)分析框架，可以拆解一下珍酒的驅(qū)動因素：
首先，醬酒領(lǐng)軍企業(yè)的帶動，擴大了整個醬香型白酒的市場容量。從下圖可以看出，進入到茅臺時代以后，隨著飛天茅臺一瓶難求的趨勢影響，整個醬香型白酒市場容量在不斷突破新高。
2001——2020年國內(nèi)醬香型白酒銷售情況
特別是2017年以來，醬酒行業(yè)經(jīng)歷了一輪新高潮，各大醬香型白酒企業(yè)的業(yè)績普遍迎來大漲。根據(jù)招股書，珍酒在2021年，拿下了100%的增長率，營收規(guī)模總量也在行業(yè)中排到TOP5，占中國醬香型白酒行業(yè)總份額的1.8%。
其次，醬香型白酒的釀造工藝決定了其市場供應(yīng)。在白酒釀造中，不同工藝下的出酒率是不同的。醬香型白酒因其復(fù)雜的工藝，出酒率會低一些，由此也決定了高端醬香白酒的產(chǎn)能供應(yīng)。
從招股書看，公司現(xiàn)有基酒設(shè)計產(chǎn)能 4.18 萬噸/年，其中珍酒年產(chǎn)能 3.5 萬噸（截至 22 年 9 月末設(shè)計產(chǎn)能為 2.1 萬噸，產(chǎn)能利用率為 99.3%），李渡年產(chǎn)能 2000噸（截至 22 年 9 月末設(shè)計產(chǎn)能為 1500 噸，產(chǎn)能利用率為 78.8%），湘窖開口笑產(chǎn)能 4800噸（截至 22 年 9 月末設(shè)計產(chǎn)能為 3600 噸，產(chǎn)能利用率為 67.6%）。
由此可見，珍酒的產(chǎn)能利用率高達100%，而且占有營銷份額六成以上，這次IPO募投資金的主要用途也是珍酒擴產(chǎn)。可以說，面向未來，成也珍酒敗也珍酒。
不過，盡管這幾年的珍酒隨著醬香熱的影響取得不錯的業(yè)績。但也在發(fā)生微妙的變化：
1、營收增速下滑不少。2021年公司營收同比增長高達159.19%，這一數(shù)字在2022年前三季度變?yōu)?6.91%。從2021年下半年開始，出現(xiàn)價格倒掛現(xiàn)象，其業(yè)績增速也大幅放緩，2022年前9個月增速在16%左右。
這背后是毛利率偏低和營銷廣告效應(yīng)變?nèi)醯慕Y(jié)果。對比而言，珍酒李渡當(dāng)前毛利率相較于行業(yè)平均水平差距較遠，2020年-2022年前三季度，公司毛利率分別為52.2%、53.5%、55.2%，其中高端產(chǎn)品毛利由67.7%下降為64.7%，次高端產(chǎn)品毛利則由66.8%變?yōu)?3.7%。而頭部白酒企業(yè)“茅五瀘”僅看2022年前三季度，其毛利率最低也達到了75%以上。
如前文所述，構(gòu)成白酒營銷的重要因素之一是廣告。從珍酒李渡的招股書看，報告期內(nèi)，其廣告費用分別為2.41億元、6.69億元和4.86億元，分別占營收的7.09%、13.11%、114.4%，合計花費約合13.96億元，平均到每個月,月度廣告費約4230萬元。而從廣告投入與營收增長對比看，廣告效應(yīng)明顯在弱化。
2、醬香型白酒擴容遇拐點，產(chǎn)銷失衡，價格倒掛，庫存高企。
數(shù)據(jù)顯示，2022年前9個月，珍酒李渡實際產(chǎn)能達到2.09萬噸，銷量卻只有0.9萬噸。產(chǎn)銷錯配，庫存問題隨之而來。從招股書披露數(shù)據(jù)看，報告期內(nèi)擁有存貨分別17.4億元、36.5億元及43.2億元，雖然這里面的存活庫存主要是基酒的存儲，但與對應(yīng)設(shè)計產(chǎn)能的比例明顯在擴大，特別是在白酒行業(yè)以及醬香型白酒下行趨勢下，需求倒逼價格倒掛、降低營收毛利率已是大概率事件。
3、產(chǎn)品不聚焦，品牌力不足，并未形成核心競爭壁壘。珍酒李渡的四大品牌分別涵蓋了醬香、濃香、兼香三個香型。雖然以珍酒為主打的醬香型白酒支撐了這家公司的半壁江山，而毛利率“拖后腿”的中端及以下白酒產(chǎn)品銷售占比仍達35.34%。
實際上，用戶的需求并不僅僅是產(chǎn)品種類，很顯然，用戶更在意的其實是產(chǎn)品的品質(zhì)。如果企業(yè)一心只想著擴充產(chǎn)品線，但是又無法在每一個產(chǎn)品上投入足夠多的資源，進而會導(dǎo)致產(chǎn)品的品質(zhì)低下，這樣的產(chǎn)品再多又有何用？經(jīng)驗告訴我們，不懂得聚焦產(chǎn)品會讓企業(yè)無法為用戶提供獨特的價值，最終失去核心競爭力。
正是站在這個角度，在萬點看來，不聚焦就是品牌力不足的根本原因。而企業(yè)想要做出爆品，就必須遵循“1米寬、1000米深”的“鉆井”規(guī)律。
另外，當(dāng)前貼牌在白酒行業(yè)屬于普遍現(xiàn)象，廠商依靠貼牌酒走量賺“快錢”，但貼牌酒質(zhì)量的參差不齊、定價問題屢屢見諸報端，不僅坑慘消費者，對廠商品牌也產(chǎn)生了很大損害。
最后，需要說明的一點是，在當(dāng)下的時節(jié)，人們習(xí)慣把很多因素歸結(jié)為疫情的影響。誠然，這是存在的。但往往忽略了宏觀層面特別是行業(yè)層面的周期下行的內(nèi)在邏輯。換句話說，那個依靠忽悠幾句就能賺的盆滿缽滿的時代，它一去不復(fù)返了。
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1958年，毛主席到西南考察。會議休息期間，問時任貴州省委書記：茅臺酒現(xiàn)在怎么樣？周的回答是生產(chǎn)比較穩(wěn)定，年產(chǎn)200噸左右。毛主席提出：搞它一萬噸。
時隔七年之后，也就是到了1975年，貴州茅臺的產(chǎn)量只有不到一千噸，距離“搞它一萬噸”還是有不小差距的。這一年，周總理再次提議“生產(chǎn)萬噸茅臺酒”。為此還成立重大科研攻關(guān)計劃——貴州茅臺酒易地生產(chǎn)試驗正式立項。
在距離茅臺鎮(zhèn)百里的遵義北郊石子鋪選址建廠。可以說，為了高標準完成這個復(fù)制茅臺的工作，從茅臺酒廠選派了28位醬香型白酒釀酒專家，就連茅臺酒廠地面上的灰塵也被一并鏟走。
耗時10年，到了1985年，新的酒廠釀造出產(chǎn)品。在高級別業(yè)內(nèi)鑒定會上，大家對新釀造的白酒進行鑒定，得出的結(jié)論是：形似而神不似。這就意味著，歷時10年的茅臺復(fù)制實驗宣告失敗。
這家新建的模仿茅臺的酒廠，次年得到了“酒中珍品”的親筆題詞，于是，這個幾乎被塵封的茅臺孿生兄弟——“珍酒”由此而來。
時隔多年，幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)，今天的珍酒已經(jīng)易主。1月13日，珍酒李渡集團有限公司（下稱“珍酒李渡”）向港交所提交了上市申請。若成功上市，珍酒李渡有望成為自2016年金徽酒上市以來第二家上市的酒企，港股白酒第一股、醬酒第二股。
本期，我們試圖通過對白酒行業(yè)的講解、對珍酒發(fā)展的拆解，搞清楚投資白酒的內(nèi)在邏輯和驅(qū)動因素。
01 酒與酒的不同
我們要搞清楚一家企業(yè)所處的行業(yè)方位以及未來演變，很有必要做兩件事：一是窺探其所處的行業(yè)；二是了解過去的歷史往事。因此，為了搞清楚珍酒的未來，就需要用較長篇幅探討下整個白酒的行業(yè)情況。
從全世界范圍來看，釀酒無外乎下面三個類型：
釀酒的分類
第一類是發(fā)酵酒，這是一種采取傳統(tǒng)發(fā)酵工藝進行釀造的古老工藝。比如我國古代的“何以解憂唯有杜康”、“武松景的十八碗不過崗”，這里面提到的都是釀造酒。釀造酒里名氣最大的莫過于馳名中外的葡萄酒了。
至于蒸餾酒，就是在發(fā)酵的基礎(chǔ)上進行蒸餾和提純，這種做法的好處有兩個：一是酒精度數(shù)可以更高，口感更純；二是經(jīng)濟性較好。而配制酒，其實不能成為一種類型，就是以蒸餾酒或者發(fā)酵酒作為基酒進行預(yù)調(diào)而成。
現(xiàn)在我們經(jīng)常提到的白酒，是蒸餾酒的一種，也是中國特色的東西。如果追溯起源，說法很多。通常較為主流的說法是起源于唐朝時期、發(fā)展于明清時期。更早時期流行的是黃酒，是發(fā)酵酒類型。后來受制于經(jīng)濟成本和規(guī)?；纫蛩刂萍s，從清朝開始，蒸餾型的白酒逐步推廣開來。
大家知道，我們的白酒會根據(jù)釀造工藝劃分出很多的香型，其中以醬香、濃香、清香三大香型為基礎(chǔ)，并衍生出其他香型。
各香型白酒的主要品牌
就當(dāng)下的各大香型來說，以五糧液、瀘州老窖為代表的濃香型白酒仍然穩(wěn)穩(wěn)的占據(jù)C位，如下圖所示，濃香型白酒的市場份額幾乎是其他香型白酒的總和。
2021年度不同香型白酒市場占比
但是呢，無論是白酒的老大還是香型的老大，一直以來都是動態(tài)變化的，可以用“三個10年”來簡單概括。
第一個10年：70——80年代。這個時期由于經(jīng)濟條件制約，糧食的產(chǎn)量也不是很高。于是，以低成本為主要特征的清香型以及代表企業(yè)山西汾酒脫穎而出。
白酒香型市場演變 圖片來源:川財證券
第二個10年：80——90年代。進入到90年代，隨著糧食產(chǎn)量的上升，主要是市場化改革的提速，大型白酒企業(yè)在渠道、品牌、宣傳上發(fā)力，以四川五糧液等“六朵金花”為代表的濃香型白酒開始嶄露頭角，并逐步引領(lǐng)市場。這一點，我們在看一些90年代題材的影視作品時，可以發(fā)現(xiàn)，無論是高端商務(wù)場合還是私人聚會，擺在酒桌上的是五糧液，而不是茅臺。
第三個10年：2000年——2010年。因經(jīng)營策略失誤，通過大量貼牌方式擴大產(chǎn)量并提高市場占有率的五糧液，在品牌力方面逐漸被茅臺超越。到了2014年，醬香型白酒市場份額開始超越清香型，并一直第二的市場份額。當(dāng)然，整個白酒的老大已經(jīng)易主，貴州茅臺妥妥的占據(jù)了C位。
02 白酒江湖的“功守道”
在整個A股市場，白酒上市公司共有22家，總市值約4萬億元，其中2.3萬億元，占據(jù)半壁江山，。如果剔除疫情的影響，根據(jù)2021年的時間節(jié)點倒推三年，可以發(fā)現(xiàn)，就投資而言，其實白酒的回報率還是比較樂觀的。
2018——2021年度A股白酒企業(yè)市場表現(xiàn)（不復(fù)權(quán)）
在這些上市白酒企業(yè)中，如果從地域和價格兩個維度來進行劃分，白酒行業(yè)的攻與守可見一斑。
首先，看地域。主要是全國性品牌和區(qū)域性的地產(chǎn)酒，前者的典型代表如茅臺、五糧液、瀘州老窖等，這些產(chǎn)自貴州、四川等西南一帶的白酒，在任何一個省份，都是響當(dāng)當(dāng)?shù)摹坝餐ㄘ洝?。但對于區(qū)域性的地產(chǎn)酒而言，想走出本省可就沒那么簡單了。比如安徽、江西等中部區(qū)域，甘肅、新疆等西北區(qū)域，這些省份都有自己較為強勢的地產(chǎn)酒，儼如一個個封閉的諸侯國。
其次，看價格。大家習(xí)慣用價格對白酒上市公司進行高、中、低幾個檔次的劃分。如下圖所示，在塔尖的位置是價格大于2000元的白酒，這個價格帶的規(guī)模性銷售就是飛天茅臺一家。
在1000——2000元價格帶中，主要就是普通五糧液、國窖1573、青花瓷、夢之藍夢9等幾個品牌。目前，消費量最大也是賽道最為擁擠的是中端價格帶100——400元這個價格帶。
不同價格帶的產(chǎn)品，無論是競爭壁壘還是毛利率都是自上而下呈現(xiàn)出由大到小的格局。事實上，經(jīng)過這些年的發(fā)展和角逐，可以發(fā)現(xiàn)，在1000元這個價格節(jié)點上，能突破能帶來不錯銷量的依然還是西南那幾家白酒企業(yè)。
看完了國內(nèi)白酒企業(yè)的地域和價格分布，幾個關(guān)于白酒行業(yè)的幾個特征可以順勢歸納出來，我們在這里可以簡化為：一個中心三個升級。
一個中心：以消費升級為支撐的白酒消費升級是驅(qū)動整個白酒行業(yè)的中點。
三個升級：一是高端白酒市場規(guī)模升級。主要表現(xiàn)就是疫情之前五糧液、瀘州老窖的拳頭產(chǎn)品依然可以保持兩位數(shù)增長。二是中端向高端升級。比如徽酒中的古井，其沖鋒產(chǎn)品古20在全國很多地方乃至央視廣告上經(jīng)常可以看到。三是非正規(guī)的光瓶酒向中低端區(qū)域性價比產(chǎn)品升級。
當(dāng)然，這幾個特征都是疫情之前的市場發(fā)展趨勢。一場突如其來的疫情不僅擾亂了生活節(jié)奏，對于很多方面而言，需要一個恢復(fù)的過程。
在三個升級當(dāng)中，過程其實并沒有想像的那么簡單，特別是一些在區(qū)域內(nèi)有影響力的產(chǎn)品試圖升級為全國性品牌，其成效和難度都是可想而知的。但這些變化中實則反應(yīng)了白酒行業(yè)發(fā)展的幾個重要因素：
首先，領(lǐng)軍企業(yè)是定海神針。當(dāng)下掀起的醬香型白酒熱潮，就是在茅臺這一領(lǐng)軍企業(yè)的帶動下的集中體現(xiàn)。習(xí)酒如此，下文要提到的珍酒也是如此。
其次，銷售渠道是關(guān)鍵抓手。以什么樣的方式可以順利進入到各個區(qū)域的商超當(dāng)中，將自家產(chǎn)品出現(xiàn)在大家所見的各種場景中，已經(jīng)是白酒銷售不可忽略的一環(huán)。
最后，廣告營銷是重要途徑。這一點無需多講，當(dāng)下時代，酒香也怕巷子深。
基于這幾個方面，再來審視即將上市的珍酒。
03 吳向東的資本盛宴
在文章開頭，我們介紹了珍酒的來歷。但在隨后的很多年，這是幾乎成為一個被人們遺忘的白酒品牌。本次向港交所遞交申請書的公司主體叫珍酒李渡，這是白酒大亨吳向東的金東集團旗下的一家白酒企業(yè)。
提起吳向東，這是在國內(nèi)有著“白酒教父”之稱的企業(yè)家。
目前，吳向東實際控制的金東集團，旗下共有華致酒行、華澤酒業(yè)集團、金東投資三個產(chǎn)業(yè)板塊。涉足金融、文化旅游、新能源、互聯(lián)網(wǎng)、酒業(yè)等多個產(chǎn)業(yè)。在2022年胡潤全球富豪榜上，吳向東的財富達260億元，位居全球第854名，成為新晉株洲首富。
早年創(chuàng)辦的金六福品牌，通過為五糧液貼牌，一度將金六福推上熱銷產(chǎn)品行列。隨后，多方并購地方性白酒企業(yè)，整合為目前A股上市的華致酒行（300755.SZ），但這些企業(yè)當(dāng)中，多為不知名的區(qū)域性白酒，并無拿得出的全國性白酒品牌。
04 珍酒的“茅臺夢”
珍酒是當(dāng)年異地茅臺的試驗品，但這段歷史對如今的珍酒來說除了能講點故事，并沒有多大意義，風(fēng)格早就變了，酒與當(dāng)年大相徑庭。
珍酒李渡是一家于2021年9月在開曼群島新成立的離岸公司。通過BVI架構(gòu)，將之前收購的貴州珍酒并入其中，隨后，又將金東醬酒、江西李渡、湖南湘窖三家企業(yè)進行注入。所以，赴港股進行IPO的珍酒李渡包含了貴州珍酒、李渡、湘窖和開口笑四大白酒品牌。
從珍酒李渡的重組過程看，這是一場典型的資本撬動產(chǎn)業(yè)的游戲。珍酒李渡成立以后，11月份，公司向Zest Holdings發(fā)行340.28萬股A系列優(yōu)先股；2022年6月份，以5億美元的價格向Zest Holdings配發(fā)及發(fā)行561.26萬股A系列優(yōu)先股。這個Zest Holdings由KKR&Co Inc.最終擁有。而KKR&Co Inc.作為一家在紐交所上市的投資公司，早年就投資過華致酒行。
在股權(quán)架構(gòu)上，根據(jù)招股書披露，珍酒控股（英屬處女群島）持有珍酒李渡81.3%的股份，Zest Holdings持股16.2%，大中華網(wǎng)訊持股2.5%。其中珍酒控股由吳向東全資擁有。
招股書顯示，珍酒李渡在2020年、2021年及2022年前9個月（下稱“報告期內(nèi)”）內(nèi)，主營業(yè)務(wù)收入分別為23.99億元、51.02億元、42.49億元。其中，珍酒的銷售占比為13.46億元、34.88億元和27.64億元。算一下珍酒的銷售占比，每個年度都超過六成以上。
對照前文的行業(yè)分析框架，可以拆解一下珍酒的驅(qū)動因素：
首先，醬酒領(lǐng)軍企業(yè)的帶動，擴大了整個醬香型白酒的市場容量。從下圖可以看出，進入到茅臺時代以后，隨著飛天茅臺一瓶難求的趨勢影響，整個醬香型白酒市場容量在不斷突破新高。
2001——2020年國內(nèi)醬香型白酒銷售情況
特別是2017年以來，醬酒行業(yè)經(jīng)歷了一輪新高潮，各大醬香型白酒企業(yè)的業(yè)績普遍迎來大漲。根據(jù)招股書，珍酒在2021年，拿下了100%的增長率，營收規(guī)模總量也在行業(yè)中排到TOP5，占中國醬香型白酒行業(yè)總份額的1.8%。
其次，醬香型白酒的釀造工藝決定了其市場供應(yīng)。在白酒釀造中，不同工藝下的出酒率是不同的。醬香型白酒因其復(fù)雜的工藝，出酒率會低一些，由此也決定了高端醬香白酒的產(chǎn)能供應(yīng)。
從招股書看，公司現(xiàn)有基酒設(shè)計產(chǎn)能 4.18 萬噸/年，其中珍酒年產(chǎn)能 3.5 萬噸（截至 22 年 9 月末設(shè)計產(chǎn)能為 2.1 萬噸，產(chǎn)能利用率為 99.3%），李渡年產(chǎn)能 2000噸（截至 22 年 9 月末設(shè)計產(chǎn)能為 1500 噸，產(chǎn)能利用率為 78.8%），湘窖開口笑產(chǎn)能 4800噸（截至 22 年 9 月末設(shè)計產(chǎn)能為 3600 噸，產(chǎn)能利用率為 67.6%）。
由此可見，珍酒的產(chǎn)能利用率高達100%，而且占有營銷份額六成以上，這次IPO募投資金的主要用途也是珍酒擴產(chǎn)。可以說，面向未來，成也珍酒敗也珍酒。
不過，盡管這幾年的珍酒隨著醬香熱的影響取得不錯的業(yè)績。但也在發(fā)生微妙的變化：
1、營收增速下滑不少。2021年公司營收同比增長高達159.19%，這一數(shù)字在2022年前三季度變?yōu)?6.91%。從2021年下半年開始，出現(xiàn)價格倒掛現(xiàn)象，其業(yè)績增速也大幅放緩，2022年前9個月增速在16%左右。
這背后是毛利率偏低和營銷廣告效應(yīng)變?nèi)醯慕Y(jié)果。對比而言，珍酒李渡當(dāng)前毛利率相較于行業(yè)平均水平差距較遠，2020年-2022年前三季度，公司毛利率分別為52.2%、53.5%、55.2%，其中高端產(chǎn)品毛利由67.7%下降為64.7%，次高端產(chǎn)品毛利則由66.8%變?yōu)?3.7%。而頭部白酒企業(yè)“茅五瀘”僅看2022年前三季度，其毛利率最低也達到了75%以上。
如前文所述，構(gòu)成白酒營銷的重要因素之一是廣告。從珍酒李渡的招股書看，報告期內(nèi)，其廣告費用分別為2.41億元、6.69億元和4.86億元，分別占營收的7.09%、13.11%、114.4%，合計花費約合13.96億元，平均到每個月,月度廣告費約4230萬元。而從廣告投入與營收增長對比看，廣告效應(yīng)明顯在弱化。
2、醬香型白酒擴容遇拐點，產(chǎn)銷失衡，價格倒掛，庫存高企。
數(shù)據(jù)顯示，2022年前9個月，珍酒李渡實際產(chǎn)能達到2.09萬噸，銷量卻只有0.9萬噸。產(chǎn)銷錯配，庫存問題隨之而來。從招股書披露數(shù)據(jù)看，報告期內(nèi)擁有存貨分別17.4億元、36.5億元及43.2億元，雖然這里面的存活庫存主要是基酒的存儲，但與對應(yīng)設(shè)計產(chǎn)能的比例明顯在擴大，特別是在白酒行業(yè)以及醬香型白酒下行趨勢下，需求倒逼價格倒掛、降低營收毛利率已是大概率事件。
3、產(chǎn)品不聚焦，品牌力不足，并未形成核心競爭壁壘。珍酒李渡的四大品牌分別涵蓋了醬香、濃香、兼香三個香型。雖然以珍酒為主打的醬香型白酒支撐了這家公司的半壁江山，而毛利率“拖后腿”的中端及以下白酒產(chǎn)品銷售占比仍達35.34%。
實際上，用戶的需求并不僅僅是產(chǎn)品種類，很顯然，用戶更在意的其實是產(chǎn)品的品質(zhì)。如果企業(yè)一心只想著擴充產(chǎn)品線，但是又無法在每一個產(chǎn)品上投入足夠多的資源，進而會導(dǎo)致產(chǎn)品的品質(zhì)低下，這樣的產(chǎn)品再多又有何用？經(jīng)驗告訴我們，不懂得聚焦產(chǎn)品會讓企業(yè)無法為用戶提供獨特的價值，最終失去核心競爭力。
正是站在這個角度，在萬點看來，不聚焦就是品牌力不足的根本原因。而企業(yè)想要做出爆品，就必須遵循“1米寬、1000米深”的“鉆井”規(guī)律。
另外，當(dāng)前貼牌在白酒行業(yè)屬于普遍現(xiàn)象，廠商依靠貼牌酒走量賺“快錢”，但貼牌酒質(zhì)量的參差不齊、定價問題屢屢見諸報端，不僅坑慘消費者，對廠商品牌也產(chǎn)生了很大損害。
最后，需要說明的一點是，在當(dāng)下的時節(jié)，人們習(xí)慣把很多因素歸結(jié)為疫情的影響。誠然，這是存在的。但往往忽略了宏觀層面特別是行業(yè)層面的周期下行的內(nèi)在邏輯。換句話說，那個依靠忽悠幾句就能賺的盆滿缽滿的時代，它一去不復(fù)返了。
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