特斯拉(TSLA.O)于北京時(shí)間1月26日凌晨，長(zhǎng)橋美股盤后發(fā)布了2022年四季報(bào)，要點(diǎn)如下：

1. 毛利：選擇問(wèn)題 vs競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題？ 除了之前披露的四季度汽車銷量致命傷之外，四季度業(yè)績(jī)看似大面積不及預(yù)期，但真正差的只有一個(gè)汽車銷售的毛利率。從單車經(jīng)濟(jì)角度拆分到最后，關(guān)鍵是汽車單價(jià)，其次是原材料和運(yùn)輸成本，規(guī)模造車帶來(lái)的攤折費(fèi)用下降仍清晰可見。

從持續(xù)性的角度，單價(jià)已經(jīng)沒(méi)有指望，接下來(lái)只能觀察原材料降價(jià)和規(guī)模造車釋放的利潤(rùn)能對(duì)沖多少降價(jià)的影響。在完全沒(méi)有對(duì)沖的情況下，海豚君估算下來(lái)，今年特斯拉的賣車毛利率可能會(huì)降到接近比亞迪的程度——16%～18%，上浮空間在銷量區(qū)間變化不大的情況下，只能靠碳酸鋰降價(jià)、美元貶值和軟件變現(xiàn)來(lái)實(shí)現(xiàn)。

2. 能源和服務(wù)越來(lái)越好：能源因?yàn)閮?chǔ)能業(yè)務(wù)的上量，增速和毛利率都在大幅上竄；而服務(wù)業(yè)務(wù)因?yàn)樘厮估飞洗媪寇囋絹?lái)越多，修車、保養(yǎng)、加電等服務(wù)都在快速增長(zhǎng)，二手車業(yè)務(wù)雖然價(jià)格高位跌落，但四季度還算有少許支撐，因此服務(wù)業(yè)務(wù)從收入到毛利率表現(xiàn)也都不錯(cuò)。

3. 運(yùn)營(yíng)的規(guī)模效應(yīng)還在：雖然造車毛利率邊際變差，但是研發(fā)和銷售費(fèi)用的規(guī)模效應(yīng)還在，在大規(guī)模的銷量之下，研發(fā)和銷售的增長(zhǎng)基本不算增長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)端還在持續(xù)釋放利潤(rùn)。

4. 又到考驗(yàn)信仰的時(shí)刻：以上三個(gè)問(wèn)題凝結(jié)起來(lái)，就是又到了考驗(yàn)市場(chǎng)信仰的時(shí)刻了，因?yàn)樘厮估@次長(zhǎng)期和短期都給出了非常清晰的預(yù)期：

a. 短期賣車故事波動(dòng)：2023年，單車價(jià)格4.7萬(wàn)美元、汽車銷量180萬(wàn)；

b. 長(zhǎng)期“硬”故事不變：50%的汽車銷量復(fù)合增長(zhǎng)不變；造車毛利率依然要做到傲視群雄的目標(biāo)水準(zhǔn)；

c. “軟”故事走起：這個(gè)季度FSD Beta確認(rèn)收入3億多美元，公司目前賬上短期遞延收益還有17億美元，其中10多億與FSD有關(guān)，仍待確認(rèn)，公司也早已說(shuō)了長(zhǎng)期毛利率可以從FSD、車內(nèi)娛樂(lè)等毛利率高達(dá)90%的軟服務(wù)變現(xiàn)找補(bǔ)。

海豚君整體觀點(diǎn)：

海豚君上季度明確指出，特斯拉從供給問(wèn)題轉(zhuǎn)為“定價(jià)”決定的需求問(wèn)題之后，并強(qiáng)調(diào)這種情況下，對(duì)特斯拉的投資應(yīng)該躲為上策，之后的特斯拉陸續(xù)出現(xiàn)銷量爆雷、工廠停工傳聞、全球猛砍價(jià)、Twitter拖累帶來(lái)的股價(jià)慘跌現(xiàn)實(shí)。

而這次財(cái)報(bào)之后，海豚君認(rèn)為，經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)的充分釋放，真正考驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)于特斯拉長(zhǎng)期信仰的時(shí)刻已經(jīng)到來(lái)：

碳酸鋰對(duì)汽車毛利率的侵蝕釋放殆盡、特斯拉這一波毫不扭捏、一降到底的降價(jià)模式對(duì)同行帶來(lái)的市場(chǎng)沖擊，以及近期暴漲的訂單和預(yù)定已經(jīng)凸顯出特斯拉的威力。

而短期目標(biāo)上，公司通過(guò)4.7萬(wàn)美元+180萬(wàn)輛已經(jīng)錨定了2023年的汽車收入范圍，2024年大概率會(huì)有超平價(jià)特斯拉上市，長(zhǎng)期目標(biāo)無(wú)論是毛利率還是銷量特斯拉都沒(méi)有調(diào)低。

如果你認(rèn)為特斯拉在這個(gè)過(guò)程中技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)并沒(méi)有受到影響，生產(chǎn)帶來(lái)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)仍在，公司路徑和目標(biāo)清晰可達(dá)，那么短期換車周期和宏觀周期帶來(lái)的股價(jià)低點(diǎn)，對(duì)于長(zhǎng)期陪伴者而言更多意味著機(jī)會(huì)而非風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)海豚君模型粗估，尤其是當(dāng)特斯拉掉入到100美元以下，基本意味著確定性機(jī)會(huì)，而FSD帶來(lái)的毛利率提升想象力更多像是一個(gè)“向上期權(quán)”，弱衰退情況下，股價(jià)回升到200美元以上的中性區(qū)間并非難事。

以下是財(cái)報(bào)內(nèi)容詳細(xì)分析：

一、整體：故事重塑

1. 單價(jià)下滑拖累營(yíng)收

2022年四季度特斯拉營(yíng)收243億美元，同比增37%；收入端看似低于彭博一致預(yù)期的255億美元，但主要是因?yàn)槭袌?chǎng)之前高估了1.5萬(wàn)輛的汽車銷量，實(shí)際單車價(jià)格5.32萬(wàn)美元與市場(chǎng)預(yù)期基本一致，而汽車銷量出來(lái)之后，汽車收入體量已基本確認(rèn)，且股價(jià)已經(jīng)及時(shí)反映了銷量疲軟以及后續(xù)降價(jià)對(duì)毛利率的打壓。

同時(shí)，四季度能源收入、服務(wù)和其他收入，以及這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率都是超出了市場(chǎng)預(yù)期的，因此，這份看似低于預(yù)期的收入背后，暗含的其實(shí)是特斯拉還算不錯(cuò)的能源和服務(wù)業(yè)務(wù)表現(xiàn)。

2. 利潤(rùn)不夠高，責(zé)任在降價(jià)

2022年四季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)39億美元，同比增長(zhǎng)50%，從上季度接近85%的增速上繼續(xù)滑落。

這里的關(guān)鍵還是汽車毛利率下降太多，即使銷售/行政和研發(fā)費(fèi)用率在自律+規(guī)模效應(yīng)上表現(xiàn)都非常優(yōu)秀，也影響了利潤(rùn)預(yù)期的實(shí)現(xiàn)。

而海豚君仔細(xì)分析單車經(jīng)濟(jì)后，會(huì)非常清楚地看到，關(guān)鍵還是汽車單價(jià)降幅太大。

3. 碳酸鋰漲價(jià)+特斯拉降價(jià)，毛利率過(guò)山車

作為每個(gè)季度最最重要觀測(cè)指標(biāo)，2022年三季度公司整體實(shí)現(xiàn)毛利率23.8%，在上季度25%的基礎(chǔ)上進(jìn)一步下滑。

其中最為關(guān)鍵的剔積分汽車銷售毛利率，這個(gè)季度快速?gòu)?6.3%下滑到了23.8%，甚至低于二季度上海疫情創(chuàng)下的毛利率低點(diǎn)，而四季度期間主要還只是中國(guó)區(qū)不算特別大的降價(jià)。

接下來(lái)，我們就重點(diǎn)從單車經(jīng)濟(jì)角度看一下到底是什么影響了汽車的毛利率。

二、特斯拉的汽車毛利率會(huì)看齊比亞迪嗎？

1. 價(jià)格屠夫要來(lái)了？

a. 當(dāng)供需矛盾從供給走向需求，兩個(gè)關(guān)鍵變量都會(huì)發(fā)生變化——汽車銷量和賣車盈利能力，不降價(jià)的特斯拉銷量不濟(jì)，毛利率失守同樣也是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、價(jià)格戰(zhàn)帶來(lái)的自然后果。

這個(gè)季度，單車收入（含積分剔租賃車輛）是5.32萬(wàn)美元，比上個(gè)季度降了1100美元，雖然平均價(jià)格較低的中國(guó)零售量在全球銷量中占比下降到了30%，單車價(jià)格仍在回落。

而海豚君再結(jié)合公司攤銷折舊來(lái)粗估單車攤銷折舊成本和單車可變成本，可以很清晰地看到一本這樣的單車經(jīng)濟(jì)賬：

單車價(jià)格相比上季度下降了1100美元（注有美元漲價(jià)拖累境外收入的因素），但單車攤折成本下降了350美元，單車可變成本上升了650多美元，合計(jì)起來(lái)單車成本反而上升了310美元，單車收入的下降+單車成本的上升，最終單車?yán)麧?rùn)環(huán)比下降了1400美元。

從成本率的角度來(lái)看，單車價(jià)格下降、而單車折、攤成本比單車價(jià)格下降更快，但由于原材料價(jià)格上升，單車的可變成本率上升。

因此這個(gè)季度，單車毛利率快速下降的背后，最大的影響因素是單車價(jià)格（降價(jià)與美元升值都是原因），其次是原材料成本率的上升，這樣含積分的汽車毛利率也只有25.5%，依然是兩年新低。

特別注意的是，特斯拉這個(gè)季度針對(duì)付費(fèi)用戶（40萬(wàn)人）北美地區(qū)全面推FSD Beta，美國(guó)和加拿大的特斯拉車主可以用一次性購(gòu)買和按期訂閱兩種渠道來(lái)購(gòu)買特斯拉自動(dòng)駕駛服務(wù)，相關(guān)3億多美元的遞延收益確認(rèn)為收入，這部分的毛利率高達(dá)90%+，對(duì)毛利率也會(huì)額外提振，甚至沖掉了3億非美元貨幣貶值影響。此外，車內(nèi)娛樂(lè)軟件上，特斯拉在最新更新中加了Zoom會(huì)議直播、Apple Music音樂(lè)服務(wù)等等。

b. 毛利率一路向下？希望在遠(yuǎn)期。最近一段時(shí)間以來(lái)，特斯拉降價(jià)、上海工廠停工又辟謠的新聞和傳聞不斷，這一波天幻亂墜的信息下來(lái)，特斯拉實(shí)際已經(jīng)大幅降價(jià)。

中國(guó)區(qū)率先降價(jià)后，剛進(jìn)入2023年，特斯拉直接砍價(jià)10%以上，兩次降幅基本在六萬(wàn)以上，而特斯拉全球平均單車毛利折成人民幣大約是在十萬(wàn)左右。

而在1月這波特斯拉全球降價(jià)潮當(dāng)中（最終降下來(lái)的價(jià)格以中國(guó)市場(chǎng)最為便宜），特斯拉關(guān)鍵糧倉(cāng)區(qū)——中國(guó)、美國(guó)、歐洲的降價(jià)幅度大多在10%以上。

海豚君做粗略估算，在四季度單車5.32萬(wàn)美元的基礎(chǔ)上掉價(jià)11%左右，那么一季度單車均價(jià)大約4.74萬(wàn)美元（與特斯拉官方引導(dǎo)的2023年單車均價(jià)4.7萬(wàn)美元基本吻合），假如單車折舊和可變成本保持不變，那么特斯拉的毛利率就會(huì)快速掉到16%左右，而比亞迪去年三季度的毛利率也已接近這個(gè)水平。

當(dāng)然，由于一季度碳酸鋰價(jià)格從接近60萬(wàn)/噸掉到了50萬(wàn)/噸以下，同時(shí)降價(jià)之后訂單（特斯拉稱降價(jià)之后1月迄今訂單翻倍）和銷量暴增大概率會(huì)稀釋攤折成本，短期還不至于掉到15%的水位上。

而在遠(yuǎn)期規(guī)劃上，特斯拉已經(jīng)表示新車平臺(tái)已經(jīng)在研發(fā)中，市場(chǎng)傳2024年首發(fā)新平臺(tái)，成本只有2萬(wàn)美元，按照20%的毛利率，單車價(jià)格按照人民幣計(jì)應(yīng)該在16萬(wàn)元左右起步，特斯拉下一個(gè)有希望大殺四方的價(jià)格屠夫款產(chǎn)品已經(jīng)正在靠近。

在長(zhǎng)期利潤(rùn)率指引上，特斯拉已明確表示，相比于以規(guī)模見長(zhǎng)的汽車同行，它的盈利水平可以做到傲視群雄（PS，豐田的毛利率基本在18%～24%之間），這也意味著特斯拉是希望市場(chǎng)在長(zhǎng)期預(yù)期上，能夠把自己的汽車毛利率保持在25%以上，而這波特斯拉利潤(rùn)上行周期的單季利潤(rùn)率高點(diǎn)約在33%。

c. 單價(jià)低，銷量不夠，拖累汽車收入：四季度整體實(shí)現(xiàn)汽車銷售及及其積分收入合計(jì)213億美元，同比增33%，比市場(chǎng)預(yù)期少主要是因?yàn)槭袌?chǎng)銷量多估了1.5萬(wàn)多輛。

汽車租賃業(yè)務(wù)收入是6億美元，同比變成微跌。但由于銷量已提前披露，這次汽車收入基本是在預(yù)期之內(nèi)，不算有預(yù)期差。

而監(jiān)管積分這個(gè)季度回升到了接近5億美元，貢獻(xiàn)2.2%的總營(yíng)收，貢獻(xiàn)12%的稅前利潤(rùn)，基本是最近幾個(gè)季度的平均狀態(tài)。

2. 賣車路徑確認(rèn)——規(guī)模致勝
 

走到需求成本主要矛盾的時(shí)刻，特斯拉已經(jīng)非常清晰地給大家呈現(xiàn)了它的選擇——以量取勝、用賣車規(guī)模來(lái)?yè)Q取賣車毛利率、用海量的存量車講服務(wù)付費(fèi)和流量變現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)故事，用來(lái)提高汽車業(yè)務(wù)毛利率的想象空間。

但中間的過(guò)程就是產(chǎn)量、銷量和毛利率的波動(dòng)、磨合，實(shí)現(xiàn)方法是不減產(chǎn)但降價(jià)，中間配合上毛利率90%左右的FSD和車內(nèi)娛樂(lè)服務(wù)更新。

a. 去年四季度波動(dòng)的故事先起步：特斯拉前段時(shí)間公布的汽車銷量只有40.5萬(wàn)，同比增長(zhǎng)31%，比當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)預(yù)估少出了1.5萬(wàn)輛；導(dǎo)致全年最終的銷量也只有125萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)40%。

b. 中國(guó)市場(chǎng)作為特斯拉的絕對(duì)生產(chǎn)中心和主要銷售地區(qū)之一，四季度特斯拉全球銷量中，77%是上海工廠來(lái)支撐，再次創(chuàng)下歷史新高，而這大概率也是中國(guó)工廠能夠貢獻(xiàn)的最高點(diǎn)了，因?yàn)樵谝?guī)劃上上海工廠不會(huì)再擴(kuò)產(chǎn)了。

而對(duì)應(yīng)中國(guó)市場(chǎng)的銷量四季度只貢獻(xiàn)了全球銷量的30%，主要是因?yàn)?0月下旬特斯拉降價(jià)前，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)+用戶觀望，國(guó)內(nèi)銷量太差。

雖然中國(guó)市場(chǎng)因?yàn)橹袊?guó)電動(dòng)同行百花齊放，特斯拉缺少新車，競(jìng)爭(zhēng)吃力，但特斯拉在歐洲和美國(guó)地位仍然較為穩(wěn)定，兩地銷量還都在快速創(chuàng)新高。

交付方式的變化（去年二季度時(shí)候，季度最后一個(gè)月的交付占比還在74%，三季度掉到了64%，四季度已掉到了51%），加上產(chǎn)量的大幅釋放，當(dāng)前的特斯拉汽車存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升到了13天。

更重要的是到四季度末特斯拉的客戶定金同比和環(huán)比還都在下滑中，并沒(méi)有因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)的降價(jià)而企穩(wěn)。

c. 長(zhǎng)期依然是復(fù)合50%的銷量增速目標(biāo)：市場(chǎng)估計(jì)最為關(guān)心的就是特斯拉還要不要維持自己50%的年銷量復(fù)合增長(zhǎng)目標(biāo)。而這個(gè)季度特斯拉的答案是“必須”。

當(dāng)然，這個(gè)和海豚君理解的可能稍有不同——這次公司明確把50%的復(fù)合增長(zhǎng)目標(biāo)的起算年份放在了2020年，給出的2023的銷量目標(biāo)是180萬(wàn)臺(tái)以上，對(duì)應(yīng)同比是40%，也就是通過(guò)降價(jià)保持住去年的銷量增速，這個(gè)與海豚君模型中的估計(jì)數(shù)也基本一致。

由于基于基數(shù)放在了上海工廠放量前的2020年，2023年180萬(wàn)輛就剛好對(duì)應(yīng)著三年復(fù)合50%的增長(zhǎng)，似乎這個(gè)目標(biāo)也算“體面”了。

由于目前全球產(chǎn)量已不是問(wèn)題，而且國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈，多產(chǎn)的都要出口出去，需要考慮運(yùn)輸成本+安全角度的產(chǎn)能多元化問(wèn)題。

特斯拉在最新的產(chǎn)能規(guī)劃中：

1）上海工廠：已連續(xù)數(shù)月接近滿產(chǎn)，近期產(chǎn)量已不會(huì)再提，目前上海工廠依然是特斯拉的全球制造中心，供應(yīng)除美國(guó)以外多數(shù)地區(qū)的特斯拉銷售。換句話說(shuō)，原本市場(chǎng)傳聞的三期擴(kuò)產(chǎn)基本沒(méi)有了，只是維持當(dāng)前的滿產(chǎn)狀態(tài)，按照四季度的銷量來(lái)看，單周產(chǎn)量基本在2萬(wàn)輛以下、1.7萬(wàn)～1.8萬(wàn)輛之間。

2）新工廠：?jiǎn)沃?000輛。

四季度末的時(shí)候，德州奧斯汀工廠周產(chǎn)已超3000輛，算是在預(yù)期中推進(jìn)，上季度末是單周2000輛；柏林工廠四季度末周產(chǎn)同樣超過(guò)3000輛。

4680電池電芯周產(chǎn)已足造超1000個(gè)電池包；電動(dòng)重卡Semi也如期開始試產(chǎn)，2022年12月首次交付。

三、能源和服務(wù)：越來(lái)越好

1. 能源爆量

特斯拉儲(chǔ)能和光伏業(yè)務(wù)包括向to C的住宅和to B小型商業(yè)及大型商業(yè)和公用事業(yè)級(jí)客戶出售光伏系統(tǒng)和儲(chǔ)能系統(tǒng)。2022年四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13億美元，進(jìn)入夏季本來(lái)是安裝的相對(duì)旺季，同比增長(zhǎng)90%，而且在收入快速增長(zhǎng)、安裝供不應(yīng)求的情況下，毛利率已經(jīng)快速拉到了12%。

從成長(zhǎng)來(lái)看，主要是儲(chǔ)能增長(zhǎng)比較高，安裝量同比增長(zhǎng)150%以上，目前仍是供不應(yīng)求狀態(tài)，加州Megapack儲(chǔ)能電池工廠還在努力提高產(chǎn)量；而光伏裝機(jī)同比增長(zhǎng)只有18%。

2. 二手車掉價(jià)，增長(zhǎng)放緩但毛利率改善繼續(xù)

2022年四季度特斯拉實(shí)現(xiàn)服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收17億美元，同比增60%；規(guī)模起量毛利率持續(xù)為正，這個(gè)季度進(jìn)一步改善到了接近6%。

毛利率的改善主要是因?yàn)槎周嚱灰谆钴S，另外存量車變多之后，零部件、付費(fèi)超充等等增速也較快。但問(wèn)題是特斯拉二手車四季度交易均價(jià)下行較快，二手車短期持續(xù)性問(wèn)題很大。

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