航空機(jī)場等出行產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤咔橛绊憞?yán)重，連續(xù)三年業(yè)績巨虧，但股價卻在逆市上漲。

2023年1月8日起新冠病毒感染將由“乙類甲管”調(diào)整為“乙類乙管”，這次新冠疫情防控政策的重大調(diào)整似乎意味著為期三年的疫情時代將隨著2022年的結(jié)束而結(jié)束，走入歷史的塵煙中。

但對于很多行業(yè)而言，時代的一粒塵埃都是企業(yè)需要面對的一座大山。航空機(jī)場等出行產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)桩?dāng)其沖，受疫情影響嚴(yán)重，連續(xù)三年業(yè)績巨虧。但在資本市場上，航空機(jī)場板塊很多上市公司卻出現(xiàn)股價市值逆市上漲的現(xiàn)象，而事實(shí)上，這些企業(yè)的經(jīng)營狀況卻在疫情期間發(fā)生了沉重打擊，稱得上疫情的重災(zāi)區(qū)行業(yè)。

以航空業(yè)為例，2020年至2022年前三季度旅客量較2019年分別下滑36.7%、33.2%和58.9%。2022年上半年，航空業(yè)營收為3072億元，僅為疫情前2019年的60%，航空業(yè)虧損高達(dá)1089億元，超過2020年、2021年全年水平。

業(yè)績向左，股價向右，資本市場上，航空行業(yè)整體行業(yè)漲幅表現(xiàn)不錯。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2022年最后一個交易日（12月30日），航空指數(shù)（882435.WI）2022年全年漲幅為6.65%，機(jī)場（886029.WI）2022年上漲21.63%、而上證指數(shù)2022年全年跌15.13%、深證成指跌幅為25.85%。

《巴倫周刊》中文版梳理出截至2022年最后一個交易日（12月30日），航空機(jī)場出行板塊逆勢上漲幅度最大的公司，結(jié)合其業(yè)績表現(xiàn)情況，擬在此文中探討為何這些公司在業(yè)績巨額虧損的情況下市值還能逆勢上漲？以及2022年12月7日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組發(fā)布防疫“新十條”之后，隨著防疫政策寬松，出行需求逐漸反彈，資本市場上航空板塊也在一同上漲，本文將嘗試回答，隨著航空機(jī)場酒店逐漸恢復(fù)運(yùn)營，現(xiàn)在是買入航空股和機(jī)場股的好時機(jī)嗎？

跑贏大市的疫情重災(zāi)區(qū)行業(yè)

從2022年年初至12月底申萬一級行業(yè)交通運(yùn)輸板塊跌幅為3.41%，大幅跑贏滬深300指數(shù)的20.31%跌幅。

根據(jù)申萬分級，交通運(yùn)輸板塊細(xì)分板塊又可以分為高速公路、公交、航空運(yùn)輸、機(jī)場、航運(yùn)幾個板塊，這些板塊在截至2022年12月23日近一年時間均實(shí)現(xiàn)上漲，其中航空運(yùn)輸與機(jī)場分別上漲12.78%、20.25%。

據(jù)華創(chuàng)證券，疫情三年期間，國航三大航空公司（中國國航（601111.SH）、東方航空（6001115.SH）、南方航空（600029.SH））在2020年、2021年和2022年前三季度分別虧損了371億元、410億元和738億元；再加上三大民營航空公司（春秋航空（601021.SH）、華夏航空（002828.SZ）、吉祥航空（603885.SH）），六家航司在2020年、2021年和2022年前三季度分別虧損了375億元、415億元和800億元，虧損數(shù)字大得令人乍舌。

但截至2022年12月30日，Wind航空指數(shù)（882435.WI）2022年一年漲幅為6.65%，其成分股分別為中國國航、春秋航空、海航控股（600221.SH）、南方航空、東方航空、吉祥航空、中信海值（000099.SZ），其中中國國航2022年全年漲幅最大，其次是春秋航空。

中國國航亦是巴倫周刊中文版2022年“中國市值增長50強(qiáng)”年中觀察榜單交通運(yùn)輸行業(yè)三個上榜公司之一，2022上半年其市值增長排名32名。

受疫情影響，中國國航2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為420.89億元，同比下降26.75%，歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損約281.03億元。其中單季度數(shù)據(jù)，2022年第三季度實(shí)現(xiàn)營收181.4億元，同比-8.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-86.7億元，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤-87.9億元。

春秋航空2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入66.0億元，同比-23.5%，實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤-17.4億元，而2021年同期盈利1.6億元。其中2022年第三季度單季度春秋航空營業(yè)收入29.51億元，同比-7.32%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為-4.92億元，歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為-5.23億元。

同為出行產(chǎn)業(yè)鏈，航空公司受到疫情影響，機(jī)場作為航空公司的上游也不可避免。2022年前三季度國內(nèi)機(jī)場旅客吞吐量為4.23億人次，同比下降41.90%；飛機(jī)起降架次569.60萬架次，同比下降23.88%。旅客吞吐量分別為2019年同期的41.50%、65.38%。

機(jī)場板塊也是交通運(yùn)輸板塊漲幅較大的板塊。2022年萬得機(jī)場指數(shù)（886029.WI）上漲21.63%，其成份股分別為深圳機(jī)場（000089.SZ）、廈門空港（600897.SH）、上海機(jī)場（600009.SH）、白云機(jī)場（600004.SH），其中漲幅最大的白云機(jī)場，上海機(jī)場與白云機(jī)場漲幅相差無幾。

白云機(jī)場2022年前三季度旅客吞吐量為2193.73萬人次，完成航班起降22.15萬架次，分別為2019年同期水平的40.24%、60.56%。白云機(jī)場2022年前三季度營業(yè)總收入33.08億元，同比下降8.86%，歸母凈利潤-6.27億元，同比下降27.96%。

受2022年上半年上海疫情影響，上海機(jī)場包含浦東機(jī)場和虹橋機(jī)場的吞吐量及飛機(jī)起降架次均大幅下滑，浦東機(jī)場前三季度旅客吞吐量浦東機(jī)場旅客吞吐量、飛機(jī)起降架次分別為998.97萬人次和14.89萬架次，僅為2019年度同期的17.25%、38.66%。2022年上海機(jī)場前三季度營收為41.29億元，同比降低32%，前三季度凈利潤虧損21.03億元。

需求下跌，成本上升，上漲邏輯在哪里？

2022年航空公司的業(yè)績不僅來自于需求端受到疫情影響，還受到石油價格上漲影響以及匯率波動等成本端影響。2022年上半年受地緣政治影響原油價格不斷上漲，航空公司也多次上調(diào)燃油附加費(fèi)，2022年年內(nèi)人民幣對美元也在不斷貶值。

然而在需求下跌，成本上漲，業(yè)績巨虧的情況下，上市航空公司股價不跌反漲的原因是什么？

在資本市場上，航空股屬于周期股，易受經(jīng)濟(jì)周期影響。支撐航空股上漲的邏輯主要可以分兩點(diǎn)：即一是三年來航空公司供給受疫情影響放緩，國內(nèi)疫情政策與國際航班運(yùn)營政策的逐漸放開、疫情管控趨于正?；蠛娇展灸芑謴?fù)運(yùn)營業(yè)績實(shí)現(xiàn)反彈的預(yù)期。其次是成本端油價會降低的預(yù)期。2022年下半年以來國際原油價格下調(diào)，美布兩油雙雙跌價，相應(yīng)的下半年航空公司也多次下調(diào)燃油附加費(fèi)。

航空股在2022年的逆市上漲，可以稱為A股市場在2022年的一個“謎”，作為疫情重災(zāi)區(qū)的航空機(jī)場業(yè)，在股價表現(xiàn)上反而似乎最早脫離了疫情的拖累，不過我們可以肯定的是，其股價表現(xiàn)與航司自身基本面改善關(guān)系不大。

我們可以認(rèn)為，航空公司在資本市場上的上漲驅(qū)動力來自于市場對于航空公司的預(yù)期：隨著新冠疫情防疫政策逐漸優(yōu)化，逐漸正?；?，航空公司會隨著國內(nèi)商務(wù)及旅行出行需求恢復(fù)而恢復(fù)正常運(yùn)營。

2022年11月，全國多地籠罩在疫情肆虐的氣氛下，據(jù)民航局新聞發(fā)布會，2022年11月航空全行業(yè)完成運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量52.2億噸公里、旅客運(yùn)輸量2152.6萬人次、貨郵運(yùn)輸量60.6萬噸，分別同比分別下降36.9%、51.5%和10.2%、環(huán)比下降28.8%、44.6%和增長0.4%。

不過，12月7日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組發(fā)布防疫“新十條”之后，意味著防疫政策的逐漸正?；?，跨省異地人員流動限制解除，國內(nèi)出行不再受到疫情阻礙。春秋航空獲得較大上漲則是由于市場看好其成本管控和靈活的調(diào)控能力，春秋航空則主要以國內(nèi)航空為主要業(yè)務(wù)，按地區(qū)分類，春秋航空2021年國內(nèi)收入占比95.49%，約為103.7億元。

其次，國際航班恢復(fù)運(yùn)營方面也有政策在12月28日出臺，民航局發(fā)布《關(guān)于恢復(fù)國際客運(yùn)航班工作方案的通知》：自2023年1月8日起，不再對國際客運(yùn)航班實(shí)施“五個一”和“一國一策”等調(diào)控措施，中外航空公司按照雙邊運(yùn)輸協(xié)定安排運(yùn)營定期客運(yùn)航班。

2023年夏秋航季完全恢復(fù)至疫情前流程及要求；按照疫情前流程恢復(fù)受理入境公務(wù)機(jī)申請。不再定義入境高風(fēng)險航班，取消入境航班75%客座率限制。

早前，國航、東航、南航三大航司均宣布四季度繼續(xù)加大國際航線，釋放運(yùn)力。據(jù)民航局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年11月份，國際航線完成旅客運(yùn)輸量23.2萬人，比2021年同期增長123.8%，截至2022年11月累計完成155.3萬人，比2021年同期增長14%。而中國國航能成為三大航司上漲幅度之首正是由于其國際航線更豐富。

國際客運(yùn)航班多項(xiàng)優(yōu)化政策措施實(shí)施將利于航空公司國際航班恢復(fù)。有機(jī)構(gòu)預(yù)計到2023年3月份，進(jìn)出中國的國際運(yùn)力將達(dá)到疫情前水平的20%至30%，到夏季可能達(dá)到50%。

而支撐機(jī)場股在資本市場上逆市上漲的原因除客、貨運(yùn)輸需求恢復(fù)之外，機(jī)場客流回暖也將恢復(fù)業(yè)績另一增長點(diǎn)：免稅業(yè)務(wù)。疫情前，2019年上海機(jī)場的免稅業(yè)務(wù)為其貢獻(xiàn)大約七成凈利潤、為白云機(jī)場貢獻(xiàn)大約五成凈利潤，因此未來機(jī)場業(yè)績增長主要仍然依靠國際客流恢復(fù)帶來的免稅扣點(diǎn)收入。

現(xiàn)在該抄底，還是逃頂？

前文已分析支撐2022年近一年航空機(jī)場板塊上漲的邏輯即“困境反轉(zhuǎn)”的預(yù)期，隨著新冠疫情影響轉(zhuǎn)弱，國內(nèi)外新冠防疫政策格局出現(xiàn)新變化，市場需求復(fù)蘇、行業(yè)供需錯配等多重條件似乎都在釋放投資信號，那么現(xiàn)在是合適的買入時機(jī)嗎？

想要回答這個問題，需要回答的是真正放開之后，航空機(jī)場板塊的業(yè)績能否超出投資者已經(jīng)反映在當(dāng)前股價中的預(yù)期，如果不能的話，那么當(dāng)前航空機(jī)場板塊的股價是否已經(jīng)透支了疫情后的美好未來？

機(jī)構(gòu)研報普遍認(rèn)為，從估值角度來看，由于前期機(jī)場航運(yùn)板塊跌幅較大，目前股價并未充分反映需求回暖的預(yù)期。申萬宏源證券此前研報認(rèn)為航空板塊已處于本輪大周期底部，周期性的機(jī)會已悄然而至。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，盡管從市值看，航空股已超2019年末，但以均值回歸思路看，行情并未結(jié)束。單機(jī)市值看，國航三大航司中國航當(dāng)前仍低于歷史均值27%，東航低于均值18%，海航低于均值17%，南航則高出均值20%。三家民營航司中，春秋航空市值低于均值18%，吉祥航空市值為低于20%，華夏航空市值則高于3%。

如今防疫新政陸續(xù)出臺，對于機(jī)場航空本身的預(yù)期到了驗(yàn)證階段，首先被驗(yàn)證的將是新十條對于機(jī)場航空基本面的改善。

據(jù)飛常準(zhǔn)民航看板數(shù)據(jù)，12月7日防疫新十條政策宣布后，國內(nèi)客運(yùn)航班量快速恢復(fù)，從2022年12月7日當(dāng)日4254架次一周增加了3340架次，至12月15日全7594架次。

新十條發(fā)布之后，國內(nèi)迎來的第一個假期是元旦，據(jù)飛常準(zhǔn)數(shù)據(jù)，元旦假期間國內(nèi)航線實(shí)際執(zhí)行客運(yùn)航班量21524班次，同比下降20%，日均執(zhí)行國內(nèi)客運(yùn)航班量7175班次。

國內(nèi)航司的國際航線（含港澳臺）實(shí)際執(zhí)行客運(yùn)航班量553班次，同比提升44%，日均執(zhí)行國際客運(yùn)航班量184班次。

以同比看元旦數(shù)據(jù)，似乎并非國內(nèi)復(fù)蘇快于國際，而是國際航班復(fù)蘇快于國內(nèi)航班。1月8日之后新政落實(shí)，國際航班或許能得到更大的恢復(fù)。

另外，出行需求恢復(fù)也與經(jīng)濟(jì)基本面有關(guān)。除商務(wù)出行與貨運(yùn)需求之外，居民個人出行與居民消費(fèi)意愿有關(guān)，疫情三年消費(fèi)場景受到制約以及就業(yè)市場嚴(yán)峻收入增長速度變緩，居民消費(fèi)傾向改變，儲蓄意愿上升。

據(jù)央行發(fā)布2022年四個季度的城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告，傾向于“更多儲蓄”的居民占比已從2022年第一季度的54.7%上升至第四季度的61.8%。據(jù)央行2022年11月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告，截至2022年11月末，本外幣存款余同比增長11.1%，人民幣存款同比增長11.6%。

此前，中金公司研報認(rèn)為疫情沖擊拉長了行業(yè)周期底部，此輪周期的高點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)在國際線較大程度恢復(fù)之后，即2024年或以后，如果疫情能得到較好控制，基本面或于明年開始改善，股價或?qū)⑾扔诨久嫜堇[。

綜上，《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，當(dāng)前并不是入手機(jī)場航空股的最好機(jī)會，即便未來航空機(jī)場流量和業(yè)績能夠恢復(fù)到三年前的水平，目前航空機(jī)場板塊的股價估值也已經(jīng)提前兌現(xiàn)，想要進(jìn)一步上漲，恐怕就需要在商業(yè)模式進(jìn)行優(yōu)化和創(chuàng)新，在這一點(diǎn)上，隨著國際航線復(fù)蘇，擁有免稅業(yè)務(wù)的機(jī)場比航空公司想象空間更大。

2022年第一個交易日1月3日至2022年1月6日，航空（882435.WI）指數(shù)已下跌1.34%，機(jī)場指數(shù)（886029.WI）已下跌1.76%。

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