2022年，美聯(lián)儲(chǔ)卡在通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)下行的困境中走不出來。根據(jù)消費(fèi)同比增速走勢(shì)推測(cè)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能于2023年中進(jìn)入衰退期

在一個(gè)正常的美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期中，美聯(lián)儲(chǔ)在不同的階段有不同的政策重點(diǎn)。

從經(jīng)濟(jì)的谷底開始，第一步，美聯(lián)儲(chǔ)需要實(shí)施寬松的貨幣政策，流動(dòng)性增加，促進(jìn)信用擴(kuò)張。第二步，隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，進(jìn)入到過熱階段，通脹會(huì)開始上行，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該實(shí)施緊縮的貨幣政策。第三步，當(dāng)經(jīng)濟(jì)回落，出現(xiàn)下行壓力，盡管此時(shí)通脹還在高位盤旋，美聯(lián)儲(chǔ)也應(yīng)該停止緊縮的貨幣政策，引導(dǎo)市場(chǎng)的寬松預(yù)期。第四步，當(dāng)經(jīng)濟(jì)和通脹同步向下時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該實(shí)施寬松的貨幣政策，避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)深度衰退。

2022年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著回落，通脹卻仍然高企。美聯(lián)儲(chǔ)卡在第三步和第四步之間走不出來了。

美聯(lián)儲(chǔ)的希望和困境

2022年11月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議表明，美聯(lián)儲(chǔ)希望未來可以在不引發(fā)衰退的情況下把基準(zhǔn)利率加到4.5%以上。如果這件事情能夠?qū)崿F(xiàn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書會(huì)增加一個(gè)完美的政府逆周期操作案例。在這個(gè)案例中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)遇到重大沖擊時(shí)，只需要中央銀行和財(cái)政部通力合作，刺激居民消費(fèi)和企業(yè)信貸，就可以走出經(jīng)濟(jì)低迷的泥潭。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)由于信貸刺激，引發(fā)通貨膨脹快速上行時(shí)，只需要中央銀行迅速緊縮，提高實(shí)際利率，就可以讓經(jīng)濟(jì)順利著陸，甚至不會(huì)引發(fā)勞動(dòng)力市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)是全球?qū)W術(shù)研究和操作經(jīng)驗(yàn)最豐富的中央銀行，但天底下估計(jì)也沒有這樣的好事。因?yàn)榧词故敲缆?lián)儲(chǔ)，也無法對(duì)通貨膨脹的走勢(shì)做出準(zhǔn)確的判斷。為了清晰地描述美聯(lián)儲(chǔ)的困境，我們可以簡(jiǎn)單回顧一下美國(guó)通脹蔓延的過程。

這一輪美國(guó)通脹快速上行的起點(diǎn)出現(xiàn)在2021年。2021年4月美國(guó)CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）同比增速首次升破4.0％關(guān)口，5月失業(yè)率降至6％下方。

當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)觀察到企業(yè)和居民的支出仍然低迷，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)主要是源于財(cái)政給居民發(fā)錢。一旦2021年9月財(cái)政停止發(fā)錢，經(jīng)濟(jì)可能再度出現(xiàn)下行壓力。所以盡管美國(guó)CPI增速一路上行，美聯(lián)儲(chǔ)并沒有釋放貨幣政策正常化的信號(hào)，并指出通脹的主要原因是疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈中斷。這引發(fā)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家和商界領(lǐng)袖的擔(dān)憂。以美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯等為代表的批評(píng)人士認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)過度的寬松貨幣政策最終將帶來經(jīng)濟(jì)滯脹的風(fēng)險(xiǎn)。

與之相反，美聯(lián)儲(chǔ)依然對(duì)控制通脹保持樂觀的態(tài)度，2021年6月，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾指出，美國(guó)通脹只是暫時(shí)的。一直等到11月通脹增速飆升到6.8%，美聯(lián)儲(chǔ)的樂觀態(tài)度才發(fā)生改變，放棄了通脹是暫時(shí)性的觀點(diǎn)，并且在2022年以超出所有人預(yù)期的速度提高政策基準(zhǔn)利率，表達(dá)出控制通脹的強(qiáng)烈決心。

在史無前例的加息速度面前，美國(guó)通脹增速仍然沒有快速拐頭向下的跡象，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻出現(xiàn)了明顯的放緩，2022年一季度、二季度美國(guó)GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）環(huán)比折年率分別錄得-1.6%、-0.6%，陷入技術(shù)性衰退，三季度GDP剔除出口貢獻(xiàn)之后，內(nèi)需依然表現(xiàn)疲弱。同時(shí)，三個(gè)月期和十年期美債收益率發(fā)生了倒掛，該現(xiàn)象經(jīng)常被市場(chǎng)人士視為是衰退的前兆。

緊盯勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)

亡羊補(bǔ)牢，為時(shí)未晚。面對(duì)持續(xù)的通脹上行壓力，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在要做的是盡可能提高利率，抑制企業(yè)的投資和居民的消費(fèi)。越早改變市場(chǎng)預(yù)期，后續(xù)經(jīng)濟(jì)越有可能軟著陸。為了達(dá)成這個(gè)目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)一改過去“走在曲線之前”的操作模式，不再關(guān)注PMI（采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)）等前瞻性指標(biāo)，而是緊盯勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)。一定要看到勞動(dòng)力市場(chǎng)從緊張變?yōu)樗沙冢泬毫Φ玫綄?shí)質(zhì)性的改善，才會(huì)調(diào)整貨幣政策。

這樣做有一個(gè)好處，只要美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持這個(gè)策略，通貨膨脹一定會(huì)下來。但是也有一個(gè)壞處，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的數(shù)據(jù)是滯后指標(biāo)，當(dāng)勞動(dòng)力市場(chǎng)開始松弛后，面對(duì)高企的利率水平，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將不可避免地陷入衰退。

美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的數(shù)據(jù)是滯后指標(biāo)，失業(yè)率短期內(nèi)維持低位不代表經(jīng)濟(jì)仍然強(qiáng)勁。復(fù)盤歷史數(shù)據(jù)，圖1中，我們選用美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）定義的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的起點(diǎn)作為基期，觀察基期前后12個(gè)月的美國(guó)失業(yè)率相對(duì)于基期的變化。

首先，在1980年后美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷的5輪衰退期前后，在多數(shù)情況下，失業(yè)率在衰退前10個(gè)月附近達(dá)到最低點(diǎn)，并且在衰退前的3個(gè)月起，失業(yè)率開始上升。其次，除了2007年的衰退周期，其余衰退周期中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一旦進(jìn)入衰退期，失業(yè)率馬上進(jìn)入快速上行階段。最重要的發(fā)現(xiàn)是失業(yè)率明顯滯后于經(jīng)濟(jì)周期。1980年和2001年中，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期后的2個(gè)月，失業(yè)率出現(xiàn)快速上升，1981年的衰退期中，相應(yīng)的時(shí)間點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期后的1個(gè)月，2007年的衰退期中，失業(yè)率保持緩慢上行，1990年的衰退期內(nèi)，失業(yè)率快速上行的起點(diǎn)罕見地領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期，但是也僅領(lǐng)先1個(gè)月。因此，盡管美國(guó)當(dāng)下的就業(yè)數(shù)據(jù)仍然強(qiáng)勁，但是面對(duì)如此高企的利率，一旦失業(yè)率開始上升，可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)快速上升通道，經(jīng)濟(jì)衰退也隨之出現(xiàn)。

圖1 美國(guó)衰退期中的失業(yè)率變化（與基期的差值）

持續(xù)的低失業(yè)率甚至可能是經(jīng)濟(jì)衰退的前瞻指標(biāo)。盡管沒有經(jīng)濟(jì)理論支持，但是經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)支持美國(guó)的低失業(yè)率現(xiàn)象領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)衰退。歐洲工商管理學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授安東尼·法塔斯在研究報(bào)告《充分就業(yè)是否可持續(xù)？》中，提出美國(guó)的低失業(yè)率是失業(yè)率突然上升與經(jīng)濟(jì)危機(jī)有力的預(yù)測(cè)指標(biāo)。美國(guó)的歷史數(shù)據(jù)中不存在任何持續(xù)的低失業(yè)率時(shí)期。這種現(xiàn)象可能的解釋是，低失業(yè)率會(huì)造成信貸過快增長(zhǎng)，最終造成金融失衡。支持這種解釋的現(xiàn)象是最快的信貸增長(zhǎng)也往往出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)衰退之前。信貸擴(kuò)張不可避免會(huì)引發(fā)通脹高企，最終以加息刺破金融泡沫，結(jié)束經(jīng)濟(jì)繁榮。

美國(guó)衰退跡象顯現(xiàn)

美聯(lián)儲(chǔ)過度關(guān)注勞動(dòng)力市場(chǎng)的行為雖然可以改變市場(chǎng)預(yù)期，但是也會(huì)進(jìn)一步加大經(jīng)濟(jì)衰退的壓力。

部分前瞻性經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)惡化，暗示美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將出現(xiàn)衰退。市場(chǎng)中關(guān)注度最高的美國(guó)經(jīng)濟(jì)前瞻指標(biāo)之一是美國(guó)10年期國(guó)債收益率和3個(gè)月期國(guó)債收益率之間的利差。近期，10年期國(guó)債收益率從高點(diǎn)暴跌，3個(gè)月期國(guó)債收益率則向上攀升。10月25日，二者出現(xiàn)倒掛。這兩個(gè)國(guó)債品種的收益率曲線向來備受美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注，紐約聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)將10年期和3個(gè)月期美債的收益率進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)可以顯著預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退。根據(jù)最新的收益率倒掛現(xiàn)象，未來美國(guó)很有可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。

除了利率市場(chǎng)中的信號(hào)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期和領(lǐng)先指標(biāo)也對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景發(fā)出了悲觀的信號(hào)。彭博社對(duì)42位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的獨(dú)立調(diào)查的最新結(jié)果顯示，未來12個(gè)月內(nèi)美國(guó)發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的概率從3月的15%提高至60%。世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)公布的領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指數(shù)在9月下降0.4%至115.9，經(jīng)濟(jì)學(xué)此前預(yù)計(jì)該指數(shù)將下降0.3%，公布機(jī)構(gòu)的高級(jí)主管奧茲伊爾迪里姆表示，該指數(shù)6個(gè)月的下跌“可能預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退”。

根據(jù)消費(fèi)同比增速的線性外推，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能于2023年中進(jìn)入衰退期。復(fù)盤歷史數(shù)據(jù)，美國(guó)的消費(fèi)增速與失業(yè)率交叉時(shí)，暗示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)進(jìn)入疲軟階段。在過去的五輪經(jīng)濟(jì)衰退期中，二者的交點(diǎn)都出現(xiàn)于經(jīng)濟(jì)衰退期內(nèi)。如果按照2021年二季度高點(diǎn)后的消費(fèi)同比增速的邊際變化，進(jìn)行線性外推，并且假設(shè)失業(yè)率在經(jīng)濟(jì)衰退期前維持當(dāng)前水平，消費(fèi)同比增速可能于2023年二季度與失業(yè)率交叉，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退可能發(fā)生于同一時(shí)期。

圖2 美國(guó)衰退期中的失業(yè)率變化（與基期的差值）

展望未來，如果美聯(lián)儲(chǔ)維持觀察滯后指標(biāo)的做法，加息周期可能于2023年初結(jié)束。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前過度關(guān)注以失業(yè)率為代表的滯后指標(biāo)。如果經(jīng)濟(jì)于2023年二季度出現(xiàn)預(yù)期內(nèi)的衰退現(xiàn)象，失業(yè)率攀升壓力隨之出現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不停止加息步伐。考慮到美國(guó)通脹的頑固性和持久性，預(yù)計(jì)2023年美國(guó)通脹仍然會(huì)維持在相對(duì)高位，美聯(lián)儲(chǔ)明年是否會(huì)降息還有待觀察。

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