在房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期以來，眾多知名房企都遭遇了營收和市值的“斷崖式下跌”，作為行業(yè)龍頭之一的碧桂園還能扛多久？

9月9日，碧桂園公告稱將發(fā)行面值15億元的2022年第一期中期票據(jù)，與過往不同的是，這筆票據(jù)或?qū)⒊蔀槲覈着ㄟ^中債信用增進(jìn)公司提供全額擔(dān)保的民營房企債券。

由此，碧桂園也將成為繼龍湖集團(tuán)、美的置業(yè)和新城控股之后的第四家通過中債信用增進(jìn)公司全額擔(dān)保方式獲得“官方”支持民營房企。當(dāng)天，碧桂園股價(jià)罕見地大漲16.82%，市值也重新回到半年報(bào)公布之前的水平。

時(shí)至今日，房地產(chǎn)市場正面臨著前所未有的壓力，各種花式的地產(chǎn)救市手段也是層出不窮。碧桂園作為為數(shù)不多的還能正常經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)的頭部民營房企，儼然已經(jīng)成為行業(yè)發(fā)展的標(biāo)桿，那么，在半年報(bào)公布之后為何股價(jià)大跌？碧桂園當(dāng)前面臨的經(jīng)營壓力又在哪里？

    一夜回到五年前

“房價(jià)”在房地產(chǎn)市場里是一個(gè)永恒的話題，沒有房價(jià)支撐的房地產(chǎn)將是一堆由鋼筋混凝土堆積起來的建筑物。沒有房價(jià)的一路走高，也不會(huì)有城市建設(shè)的高速發(fā)展。

在以城鎮(zhèn)化和棚改貨幣化為主導(dǎo)的多重因素共同推動(dòng)下，過去的十多年里，房價(jià)“只漲不跌”的共識(shí)已深入人心，全國人民也將房價(jià)的“高速且普遍大漲”視為一種常態(tài)。

故此，也成就了一批諸如恒大、碧桂園、融創(chuàng)、龍湖等超大型民營房地產(chǎn)企業(yè)的輝煌，以及通過購房完成財(cái)富的原始積累。然而，作為行業(yè)龍頭的碧桂園自2019年起尤其是在2020年后的連續(xù)三年里，雖穩(wěn)住了市場份額，卻丟掉了產(chǎn)品的溢價(jià)，致使碧桂園的新房成交均價(jià)一路下滑。

碧桂園月度銷售業(yè)績顯示：截至8月末，碧桂園在2022年的前八個(gè)月里實(shí)現(xiàn)合約銷售金額2440.80億元，同比下降了39.37%；實(shí)現(xiàn)合同銷售面積3039.00萬平方米，同比下降了34.66%；折合銷售均價(jià)8031.6元每平方米，相比于上年同期的8655.8元每平方米下降了7.21%。

「子彈財(cái)觀」整理近五年銷售業(yè)績發(fā)現(xiàn)，碧桂園的合同銷售均價(jià)從2015年開始一路上揚(yáng)，并在2018年達(dá)到了9266.6元每平方米的歷史新高，隨之進(jìn)入了連續(xù)三年的一路下滑。

到2021年碧桂園的銷售均價(jià)已下降至8402.3元每平方米，回到了2017年的均價(jià)水準(zhǔn)。而從2022年的前八個(gè)月數(shù)據(jù)看，碧桂園的銷售均價(jià)進(jìn)一步下滑至8031.6元每平方米，甚至比2016年的銷售均價(jià)還要低。

據(jù)易居地產(chǎn)研究院的數(shù)據(jù)估算，在2016年到2021年的這幾年時(shí)間里，全國百城房價(jià)（平均價(jià)）的累計(jì)漲幅已遠(yuǎn)超50%。而碧桂園的銷售均價(jià)則在2017年和2018年的連漲兩年后轉(zhuǎn)而一路向下，并在2022年前八個(gè)月“一夜回到五年前”。

也正是這種“以價(jià)換量”的經(jīng)營策略，讓碧桂園在過去的一段時(shí)間里，穩(wěn)住行業(yè)龍頭的地位，也硬撐住了“不違約、不暴雷、不躺平”的企業(yè)形象。

但從上半年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，碧桂園似乎已經(jīng)表現(xiàn)出了企業(yè)經(jīng)營所能承受的下限。今天的碧桂園似乎也證實(shí)了「子彈財(cái)觀」在《碧桂園的虛驚一場》文章中所指出的：“流動(dòng)性問題并沒有解決，只是將風(fēng)險(xiǎn)推遲了”。

    經(jīng)營陷入泥潭

碧桂園2022年半年數(shù)據(jù)顯示：截至6月末，碧桂園實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1623.6億元，同比下降30.89%；銷售成本1451.53億元，同比下降23.06%；毛利潤約172.1億元，同比下降62.82%；凈利潤約19.1億元，同比下降91.49%。

「子彈財(cái)觀」從易居克而瑞獲悉，2022年1-6月百強(qiáng)房企的銷售額同比降幅達(dá)50.30%，而同期的碧桂園銷售額雖也出現(xiàn)了46.36%的下滑，但也算跑贏了百強(qiáng)房企的平均水平。至于最終反映在營收的數(shù)據(jù)上，碧桂園則更是將這一降幅下壓至30.89%。由此看來，碧桂園的業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況還是很不錯(cuò)的。

值得一提的是，在這份半年報(bào)的財(cái)務(wù)摘要（一般都在展示財(cái)務(wù)亮點(diǎn)）中被碧桂園重點(diǎn)引述的一點(diǎn)：“營銷及市場推廣成本和行政費(fèi)用同比下降了36.3%”。乍一看“降成本”的效果比較明顯，畢竟上半年的營收下降了30.89%，這兩項(xiàng)成本卻是下降了36.3%。

對(duì)于這個(gè)“降成本”我們得認(rèn)可碧桂園的努力，但從結(jié)構(gòu)上看，只是糟糕財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中少有的可以圈點(diǎn)的地方。直白點(diǎn)的意思就是，實(shí)在是找不出什么財(cái)務(wù)亮點(diǎn)了。

對(duì)此首先要清楚的是，在營業(yè)收入下降30.89%的同時(shí)，銷售成本僅下降了23.06%。銷售成本的降幅遠(yuǎn)小于營收降幅，這不是降成本，反倒是提升了成本。畢竟單位營收里邊的成本更高了，從而致使碧桂園2022年上半年的毛利同比大幅下降了62.82%。

其次，這筆營銷推廣和行政開支的總金額是88.60億元，僅占總營收比例的5.46%，相比于上年同期的5.92%僅下降了0.46個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)比近年來營銷推廣和行政開支在碧桂園的占比來看，上半年的這個(gè)數(shù)字只能說是好于同行業(yè)，但相對(duì)于碧桂園財(cái)務(wù)的基本面而言只是中規(guī)中矩。

最后，拆分來看，2022年上半年的營銷推廣成本45.75億元，同比下降了40.58%，眾所周知營銷推廣和項(xiàng)目銷售是直接關(guān)聯(lián)的，而碧桂園在2022年的上半年的銷售金額是下降了46.36%。而與營收相關(guān)度較高的行政費(fèi)用，這個(gè)31.03%的行政費(fèi)用降幅和營收30.89%的降幅基本一致。

如此，雖承認(rèn)碧桂園在面臨開源壓力時(shí)努力想辦法做節(jié)流，但這個(gè)節(jié)流效果卻遠(yuǎn)不及行業(yè)的下滑來得快。成本是降了，但效果還遠(yuǎn)不盡如人意。

    流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇

“降成本”固然重要，但相比于“降成本”而言更重要的是“降負(fù)債”。對(duì)于碧桂園乃至所有的房企而言，擺在房企面前的最大問題就是“高負(fù)債”下的“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”，而不是犧牲利潤去壓成本。

據(jù)碧桂園公布的2022年半年數(shù)據(jù)顯示：截至6月末，碧桂園的資產(chǎn)總額約1.89萬億元，相比于2021年末下降了3.08%；負(fù)債總額約1.59萬億，相比于2021年末下降了3.63%；資產(chǎn)負(fù)債率為83.98%，相比于2021年末僅下降了0.59個(gè)百分點(diǎn)。

結(jié)合上半年的銷售業(yè)績以及營收和利潤的下降幅度，碧桂園在“降負(fù)債”的腳步似乎也沒有跟上規(guī)模收縮的步伐。

而在這份財(cái)報(bào)中的另外一點(diǎn)被重點(diǎn)引述的是總借貸（有息負(fù)債）有所下降。碧桂園在這份半年的財(cái)務(wù)摘要中提到：“截至2022年6月30日，本集團(tuán)總借貸為人民幣2936.8億元，相較去年底下降7.6%”。

從有息債券的組成構(gòu)成上來看，截至6月末碧桂園的銀行貸款及其他借款余額達(dá)1812.00億元，占總借貸的比重達(dá)61.70%（較上年末下降了3.26個(gè)百分點(diǎn)）。至于優(yōu)先票據(jù)和公司債券，雖累計(jì)也有超千億，但相比于上年末幾乎沒有太大的變動(dòng)，表現(xiàn)平平。

與負(fù)債相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流，據(jù)半年報(bào)所示：“截至2022年6月30日，本集團(tuán)可動(dòng)用現(xiàn)金余額約人民幣1479.8億元”。若是應(yīng)對(duì)2936.8億元的有息負(fù)債，這1479.8億元的現(xiàn)金流儲(chǔ)備還是很不錯(cuò)，尤其是在2022年的下半年里，碧桂園將沒有新增到期的境外債券。這無疑能為碧桂園緩解一下當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)正面臨的“流動(dòng)性”危機(jī)。

但我們從動(dòng)態(tài)的角度去剖析就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這個(gè)現(xiàn)金流已經(jīng)比2021年末更加糟糕。

首先，這1479.77億元的可動(dòng)用現(xiàn)金余額，相比于2021年末減少了333.23億元，下降幅度達(dá)18.38%。

其次，這1234.83億元的非受制現(xiàn)金余額，相比于2021年末減少了234.71億元，下降幅度為15.97%。受限制現(xiàn)金降幅雖有28.69%的下降，但這筆錢因暫時(shí)無法使用，已失去現(xiàn)金流的靈活性的特質(zhì)，面對(duì)流動(dòng)性壓力也是無濟(jì)于事，況且也只是減少了98.53億元。

最后，面對(duì)2936.77億元的有息負(fù)債，這1234.83億元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，雖明顯好于絕大多數(shù)房企，但就碧桂園而言，在2021年的上半年里，有息負(fù)債的余額僅下降了7.63%，而應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可動(dòng)用現(xiàn)金竟然下降了18.38%。

簡言之，碧桂園的債務(wù)沒見得有所減少，反倒手里應(yīng)對(duì)債務(wù)的現(xiàn)金流卻出現(xiàn)了明顯的下降。再結(jié)合銷售規(guī)模的“腰斬”，購房者對(duì)市場的未來已經(jīng)產(chǎn)生了信任危機(jī)，碧桂園的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)正在一步一步加大。

    結(jié)語

負(fù)債沒降下來，規(guī)模被腰斬了，還搭上了幾乎所有的利潤——這是我們對(duì)這份行業(yè)龍頭半年報(bào)的最簡潔歸納。

這半年走來，在諸多房企接二連三地“躺平”下，行業(yè)龍頭之一的碧桂園選擇了“一路死扛”。業(yè)務(wù)規(guī)模上有明顯的收縮，但在資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債規(guī)模依然穩(wěn)居高位，降負(fù)債雖然也在做，但效果不是很明顯，甚至以犧牲利潤為代價(jià)。

在資本市場上，投資者們也在默默地“用腳投票”。截至9月16日收盤，碧桂園的市值為590.36億元，已經(jīng)跌破600億關(guān)口。若市場再不轉(zhuǎn)向，碧桂園即便是死扛到底“不躺平”，距離恒大、融創(chuàng)兩百多億的市值，恐怕也是“一步之遙”。

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