1/5 兩個(gè)對(duì)立的觀點(diǎn)

前段時(shí)間，有研究員向我推薦了大煉化板塊的一個(gè)邏輯：

海外成品油裂解價(jià)差持續(xù)創(chuàng)歷史新高，背后有供給側(cè)出清的大邏輯，在疫情及“雙碳”影響下，海外累計(jì)丟失約2億噸/年煉能，約合中國(guó)國(guó)內(nèi)近年來(lái)已達(dá)產(chǎn)民營(yíng)大煉化產(chǎn)能3.3倍，成品油價(jià)將大概率處于高位且長(zhǎng)期維持。

而國(guó)內(nèi)新的民營(yíng)煉化投產(chǎn)也處于末期，未來(lái)新增產(chǎn)能有限，且盈利能力遠(yuǎn)超傳統(tǒng)煉廠。民營(yíng)大煉化還有全球最大體量的新材料產(chǎn)能，提供高成長(zhǎng)邏輯，對(duì)于當(dāng)前處于景氣底部的烯烴鏈將帶來(lái)中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性景氣反轉(zhuǎn)。

如果看到這，你覺(jué)得這個(gè)板塊就是下一個(gè)“煤炭股”的話，別急，我再給你展開(kāi)一個(gè)完全負(fù)面的邏輯。

就這個(gè)觀點(diǎn)，我請(qǐng)教了一個(gè)石化研究員，他表示完全無(wú)法認(rèn)同。

理由很簡(jiǎn)單：從原油周期看，歐美經(jīng)濟(jì)走向衰退，當(dāng)前的油價(jià)大概率處于一個(gè)向下的周期，重回40美元以下，在這個(gè)過(guò)程中，煉化廠的庫(kù)存跌價(jià)損失將嚴(yán)重拖累利潤(rùn)，就算出現(xiàn)了一個(gè)小概率事件，油價(jià)維持在目前的水平，煉化廠的利潤(rùn)也談不上有多好。

他認(rèn)為，別看現(xiàn)在估值低，油價(jià)下跌，股價(jià)還有腰斬的空間，即使油價(jià)不跌甚至上漲，一年內(nèi)股價(jià)的上漲空間也有限，屬于賠率很低的機(jī)會(huì)。

我特意把這兩個(gè)對(duì)立的邏輯拿出來(lái)比較，非常明顯，看好邏輯是從供給和成長(zhǎng)角度去看好行業(yè)的遠(yuǎn)期價(jià)值，看空邏輯是從需求和周期的角度看淡中期趨勢(shì)，前面更強(qiáng)調(diào)中國(guó)的大制造因素，而后者是全球經(jīng)濟(jì)視角下的趨勢(shì)判斷。

這兩方觀點(diǎn)還隱含著一個(gè)更大的分歧——通脹的持續(xù)性，原油價(jià)格會(huì)不會(huì)長(zhǎng)期走高？

前者隱含了一個(gè)今年特別流行的觀點(diǎn)，綠色通脹下，油價(jià)不會(huì)回到原來(lái)的區(qū)間；而后者認(rèn)為原油作為全球大宗商品之母，戰(zhàn)略儲(chǔ)備物資，定價(jià)機(jī)制非常復(fù)雜，不能用供給中的某一個(gè)變量來(lái)判斷周期的變化。

應(yīng)該聽(tīng)誰(shuí)的呢？

不重要，關(guān)鍵是股價(jià)聽(tīng)誰(shuí)的。

2/5 幾個(gè)走時(shí)不一樣的手表

經(jīng)常聽(tīng)到很多散戶抱怨自己的信息渠道太閉塞，不知道如何決策；可職業(yè)投資者或機(jī)構(gòu)投資者，最大的困惑是類(lèi)似上面的情況，信息渠道豐富，但太多矛盾的邏輯或觀點(diǎn)。

比如近期大熱的政策貼息貸款的科學(xué)儀器：

A專家，高校采購(gòu)方：近兩年拖延下來(lái)的非常迫切的需求，國(guó)內(nèi)設(shè)備審批通過(guò)概率更高

B專家，行業(yè)高管：目前沒(méi)有看到訂單，高校意向這次更傾向于國(guó)外產(chǎn)品，防止以后買(mǎi)不到

醫(yī)療設(shè)備采購(gòu)也是如此：

C專家：縣級(jí)醫(yī)院的采購(gòu)熱情還是很高的，特別是國(guó)產(chǎn)設(shè)備

D專家：醫(yī)院對(duì)貼息貸款很謹(jǐn)慎，如果還不起院長(zhǎng)是要進(jìn)“老賴”名單的

散戶的問(wèn)題是沒(méi)有“手表”，不知道時(shí)間，最后決策只能“看圖”；專業(yè)投資者的問(wèn)題是幾個(gè)時(shí)間不一樣的表，還是不知道正確的時(shí)間，聽(tīng)了一圈專家的意見(jiàn)，最后決策還是要“看圖”。

實(shí)際上，這些信息并不矛盾，任何板塊或公司都同時(shí)存在各種邏輯，如果只有利好或利空，那股價(jià)早就漲上天或跌破產(chǎn)了，投資者也必須理解所投資公司的全部核心邏輯，不管是利空的還是利好的。

認(rèn)知是一回事，可交易又是另一回事，正面負(fù)面邏輯并不會(huì)相互抵消，而是此起彼伏，某種環(huán)境下會(huì)展開(kāi)正面邏輯，另一些環(huán)境下又會(huì)展開(kāi)負(fù)面邏輯。

而交易只能交易其中的某一個(gè)邏輯，交易邏輯越單純，對(duì)錯(cuò)越容易分辨，效果越犀利。所以，更重要的是理解這些利好和利空邏輯是如何體現(xiàn)在股價(jià)上的？

3/5 股價(jià)漲跌的背后

很多人都覺(jué)得股價(jià)上漲是因?yàn)橘I(mǎi)入的人多，下跌是因?yàn)橘u(mài)出的人多，但實(shí)際上，買(mǎi)入和賣(mài)出的數(shù)量金額永遠(yuǎn)是相等的，直接的上漲原因是“主動(dòng)性買(mǎi)盤(pán)”，即對(duì)著賣(mài)盤(pán)持續(xù)買(mǎi)的投資者，下跌原因是“主動(dòng)性賣(mài)盤(pán)”，即對(duì)著買(mǎi)盤(pán)持續(xù)賣(mài)的投資者。

如果誰(shuí)也不去主動(dòng)買(mǎi)或賣(mài)，股票就沒(méi)有成交，只有掛單。

為什么投資者要主動(dòng)買(mǎi)或賣(mài)呢？當(dāng)然是在交易“利空邏輯”或“利好邏輯”。

以前面的民營(yíng)大煉化為例，主動(dòng)性買(mǎi)盤(pán)認(rèn)為，接下來(lái)的供給邏輯和成長(zhǎng)邏輯將會(huì)成為公司業(yè)績(jī)的主導(dǎo)邏輯，股價(jià)將會(huì)大趨勢(shì)向上；主動(dòng)性賣(mài)盤(pán)則改變了之前所持的利好邏輯，認(rèn)為全球進(jìn)入衰退已成定局，原油向下周期已經(jīng)明確，利空邏輯將會(huì)繼續(xù)發(fā)酵，股價(jià)將繼續(xù)下跌。

在這個(gè)過(guò)程中，有一個(gè)與直覺(jué)相反的現(xiàn)象，所有“持股者”，都是潛在的做空力量，區(qū)別只在于現(xiàn)在賣(mài)出還是未來(lái)賣(mài)出；所有的“持幣關(guān)注者”，都是潛在的做多力量，區(qū)別只在于現(xiàn)在買(mǎi)入還是未來(lái)買(mǎi)入。

于是，所有的關(guān)注者，形成左下角的多方大本營(yíng)，因?yàn)槔者壿嫸３株P(guān)注；所有持股者，形成右上角的空方大本營(yíng)，因?yàn)槔眠壿嫸^續(xù)持有。

交易中掛出的買(mǎi)盤(pán)和賣(mài)盤(pán)相當(dāng)于這兩個(gè)大本營(yíng)中派出的先鋒部隊(duì)，而主動(dòng)性買(mǎi)盤(pán)和賣(mài)盤(pán)在成交后，就轉(zhuǎn)化為對(duì)方的力量。

這里還有一個(gè)違反直覺(jué)的地方，持股者的持有邏輯是利好邏輯，這沒(méi)錯(cuò)，但為什么說(shuō)關(guān)注者關(guān)注的是利空邏輯呢？

仍然以大煉化板塊為例，就我個(gè)人的觀點(diǎn)，我是看好民營(yíng)大煉化企業(yè)的長(zhǎng)期投資價(jià)值的，長(zhǎng)期而言，成長(zhǎng)性會(huì)占據(jù)更大比例，但這個(gè)過(guò)程可能非常的漫長(zhǎng)，當(dāng)前很難說(shuō)到了底部，如果明年的油價(jià)真的向下跌，那大煉化在目前的位置上再腰斬的可能性也是有的，而這些企業(yè)幾年之內(nèi)新材料都不會(huì)占據(jù)很大的份額。

所以關(guān)注者保持關(guān)注或不急于買(mǎi)入，表面原因是股價(jià)不夠便宜或不夠確定，深層原因是在等待利空因素的發(fā)酵或消失。

所以，股價(jià)就在“關(guān)注者持續(xù)出手”與“持有者持續(xù)轉(zhuǎn)變”的過(guò)程中，周而復(fù)始的進(jìn)行上漲與下跌的運(yùn)動(dòng)，投資者如果只能理解認(rèn)同其中一方的邏輯，本質(zhì)是在看天吃飯，與賭博無(wú)異。

本文使用大煉化企業(yè)作為重點(diǎn)案例，因?yàn)檫@個(gè)周期性的行業(yè)看多和看空的投資者，大致勢(shì)力均衡，對(duì)立的觀點(diǎn)，大家都能心平氣和地接受。

但在某些經(jīng)典的長(zhǎng)期成長(zhǎng)行業(yè)中，或者那些被投資者長(zhǎng)期拋棄的行業(yè)，由于股價(jià)長(zhǎng)期走強(qiáng)或低迷，投資者特別容易陷入其中的某一派的觀點(diǎn)，一旦出現(xiàn)了趨勢(shì)性的拐點(diǎn)，投資者就會(huì)損失慘重，比如醫(yī)藥，比如白酒。

4/5 單一邏輯的過(guò)度演繹

有一個(gè)經(jīng)驗(yàn)，股價(jià)在高位的時(shí)候，利空因素更容易發(fā)酵，股價(jià)在低位的時(shí)候，利好因素更容易發(fā)酵。

但這個(gè)經(jīng)驗(yàn)并不一定正確，同樣經(jīng)常出現(xiàn)另一種情況：在高位的時(shí)候，投資者對(duì)反復(fù)出現(xiàn)的利空因素視而不見(jiàn)，在低位的時(shí)候，投資者對(duì)反復(fù)出現(xiàn)的利好因素視若罔聞。

這兩個(gè)相反的經(jīng)驗(yàn)，從視而不見(jiàn)、到利空不跌利好不漲，到杯弓蛇影，剛好是股價(jià)見(jiàn)頂和見(jiàn)底的過(guò)程。

本輪醫(yī)藥行情，看似突然，實(shí)際上已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)這三個(gè)現(xiàn)象：

對(duì)利好視而不見(jiàn)：2022年9月8日，種植牙集采結(jié)果，中標(biāo)價(jià)格是之前寧波集采的兩到三倍多，結(jié)果通策醫(yī)療股價(jià)漲了兩天后，又全部跌回來(lái)。而同時(shí)發(fā)出的鼓勵(lì)醫(yī)院采購(gòu)醫(yī)療設(shè)備貼息貸款的文件，市場(chǎng)更是一點(diǎn)反應(yīng)都沒(méi)有。

利空不跌階段：9月27日的脊柱耗材集采，因?yàn)榇饲凹僧?dāng)成利空，所以股價(jià)也是先跌一大波，最后降價(jià)幅度其實(shí)跟2021年的關(guān)節(jié)集采差不多，也有60%，骨科的公司，開(kāi)盤(pán)平淡，沒(méi)想到之后一路大漲，投資者四處找利好。

對(duì)利好更敏感階段：10月14日，福建電生理集采細(xì)則出臺(tái)，降幅大于30%，即可中選，同時(shí)，22省IVD生化試劑集采方案，報(bào)價(jià)降20%即可中選，這算是一個(gè)明確的利好了，市場(chǎng)不但開(kāi)盤(pán)就給了反應(yīng)，全天更是打了滿分，當(dāng)天醫(yī)藥股全線暴漲，20厘米股票刷屏。

醫(yī)藥股近一周的行情，就是把所有醫(yī)藥的正面邏輯全部拿出來(lái)演繹一番，之所以這么極端，正是因?yàn)橹笆袌?chǎng)把所有的負(fù)面邏輯全部拿出來(lái)演繹了一遍又一遍。

前面的模型說(shuō)到，關(guān)注者是“多方大本營(yíng)”，關(guān)注的是利空邏輯何時(shí)演繹結(jié)束。但投資者并非總是理性的，長(zhǎng)期過(guò)度演繹的利空，容易讓投資者對(duì)基本面的變化麻木，“多方大本營(yíng)”中被“長(zhǎng)期忽視者”占據(jù)，就像“狼來(lái)了”一樣，利好真的來(lái)了，又不敢相信了。

另一個(gè)極端是長(zhǎng)期過(guò)度演繹的利好，導(dǎo)致本該是“空方大本營(yíng)”的持股者中，出現(xiàn)相當(dāng)比例的“長(zhǎng)期鎖倉(cāng)投資者”，長(zhǎng)期高位大幅提高了投資者對(duì)高估值的容忍度，對(duì)基本面利空邏輯的演繹極度麻木。

白酒因?yàn)?a href="http://m.quanfeilong.cn/">商業(yè)模式好而被認(rèn)為是長(zhǎng)期投資的典范，加上有茅臺(tái)這樣的“A股一哥”坐鎮(zhèn)，有一堆次高端白酒大牛股，多位大V加持，白酒投資成為A股神話。

但白酒的商業(yè)模式并非無(wú)懈可擊，仍然有較弱的周期性。

白酒的周期性來(lái)自渠道庫(kù)存，廠商希望渠道多進(jìn)貨，渠道因?yàn)榘拙颇蛢?chǔ)存且可以漲價(jià)，也愿意壓庫(kù)存，渠道實(shí)際上是在為企業(yè)加杠桿，終端實(shí)際消費(fèi)增速10%，經(jīng)過(guò)庫(kù)存加杠桿后，就變成了20%，同樣，在下行期，終端實(shí)際消費(fèi)增速?gòu)?0%降到10%，以前3個(gè)月的庫(kù)存就變成了6個(gè)月，由于渠道要消化，企業(yè)的業(yè)績(jī)就變成了不增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)。

這個(gè)白酒的典型負(fù)面邏輯，幾乎所有的名酒，包括茅臺(tái)都遇到過(guò)，但因?yàn)樯虡I(yè)模式太過(guò)優(yōu)秀，也因?yàn)榻迥陝偤檬切袠I(yè)龍頭集中期和消費(fèi)升級(jí)期，而容易被選擇性忽略，但到了經(jīng)濟(jì)下行期的末期，如果茅臺(tái)無(wú)法持續(xù)提價(jià)，最終白酒的周期性就會(huì)再度顯現(xiàn)。

白酒幾年的牛市，培養(yǎng)了一批被洗腦的“價(jià)值投資者”，相信某一個(gè)商業(yè)模式很好的板塊是“日不落帝國(guó)”，一路持倉(cāng)就能躺賺，賺不了錢(qián)是意志不夠堅(jiān)定。

然而天下沒(méi)有只靠商業(yè)模式好就能賺的錢(qián)，白酒也一樣，如果茅臺(tái)被市場(chǎng)確認(rèn)沒(méi)有提價(jià)的能力，次高端提價(jià)通道關(guān)閉，負(fù)面邏輯就會(huì)完全展開(kāi)，這些長(zhǎng)期鎖倉(cāng)的投資者，會(huì)提供源源不斷的“空頭部隊(duì)”，白酒的調(diào)整幅度也許不會(huì)很大，但時(shí)間可能遠(yuǎn)超想象。

5/5 拐點(diǎn)處交易邏輯而非交易現(xiàn)實(shí)

很多讀者看完一圈我的文章，說(shuō)論述很精彩，可結(jié)論呢？看空還看多？買(mǎi)入還是賣(mài)出？

非常抱歉，即使不考慮合規(guī)問(wèn)題，我也不會(huì)給你一個(gè)明確的買(mǎi)賣(mài)結(jié)論，我認(rèn)為最重要的是把所有的利好和利空邏輯都展現(xiàn)出來(lái)。

很多投資者思維中都有一個(gè)致命缺陷，接受了一個(gè)邏輯之后，就很難再同時(shí)接受完全相反的邏輯。看了一篇“原油價(jià)格歷史性大拐點(diǎn)”，如果認(rèn)同，就無(wú)法再接受油價(jià)還會(huì)跌回40美元的觀點(diǎn)；認(rèn)同白酒是長(zhǎng)期最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)后，又無(wú)法再接受白酒也有周期性，茅臺(tái)估值未來(lái)還可能回到20多倍的觀點(diǎn)。

也許是我們的教育總是喜歡灌輸絕對(duì)真理，強(qiáng)調(diào)大是大非，而很少有批判性思維的原因。

結(jié)果，專注成長(zhǎng)風(fēng)格的投資者，看什么都像成長(zhǎng)，擅長(zhǎng)利用周期的巨大波動(dòng)獲利的投資者，看什么都是周期。

“成長(zhǎng)型選手”習(xí)慣不停地尋找新的獵物，不停試錯(cuò)；“周期型選手”總是在熟悉的幾個(gè)擁有巨大周期波動(dòng)的品種中，等待幾年一遇的良機(jī)出手。當(dāng)兩者狹路相逢，自然容易互道SB。

股價(jià)的長(zhǎng)期底部與頂部的拐點(diǎn)處，通常交易的是邏輯而非現(xiàn)實(shí)，需要在毫無(wú)希望時(shí)看多，在繁榮喧囂中看空，邏輯代表“應(yīng)該怎樣”而非“現(xiàn)在是怎樣”，此時(shí)的投資者不需要財(cái)報(bào)和訂單，不需要高頻數(shù)據(jù)，而需要穿越現(xiàn)實(shí)迷霧的理性思考

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