來源丨BT財經(jīng)（ID：btcjv1）
作者丨游璃

港股市場又迎來一家互聯(lián)網(wǎng)大健康公司。

近日，叮當健康登陸港交所，此前并稱為“互聯(lián)網(wǎng)三劍客”的京東健康、阿里健康和平安好醫(yī)生，也終于要直面行業(yè)新對手。

上市數(shù)日以來，叮當健康股價相對平穩(wěn)，發(fā)行價為12港元，開盤微漲2.83%，達到12.34港元/股，隨后逐漸回落。截至9月21日收盤，叮當健康平收12港元/股，對應市值161億港元（折合人民幣約142億元）。

對比其他玩家，叮當健康的表現(xiàn)算不得上乘。單從市值來看，市值最高的京東健康為1597.15億港元，阿里健康為554.32億港元，平安好醫(yī)生為216.83億港元。

繼續(xù)比較歸母凈利潤，叮當健康截至2022年3月31日的數(shù)據(jù)為虧損3.99億元，同期阿里健康虧損為2.66億元，平安好醫(yī)生及京東健康未披露一季度具體數(shù)據(jù)，但從半年報來看，平安好醫(yī)生兩季度累計虧損與叮當健康一季度數(shù)據(jù)接近持平，為4.24億元，京東健康則是幾家中唯一實現(xiàn)盈利的，半年內(nèi)歸母凈利潤為2.24億元。

另一方面，沒有過硬業(yè)績做支撐的叮當健康在二級市場流通率也低得突出。 最新數(shù)據(jù)顯示，叮當健康上市以來換手率只有0.04%，其余三家中最受歡迎的平安好醫(yī)生換手率為0.59%，阿里健康次之，為0.53%，京東健康排行最末，卻也能夠以0.14%的換手率倍殺叮當健康。

不被關注的叮當健康，好像很難贏得未來。

    切不到蛋糕的老三

按照叮當健康招股書援引的弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以2021年收入為計算口徑，叮當健康在中國數(shù)字零售藥房行業(yè)的排名為第三。綜合財通證券分析國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥行業(yè)時出具的專題報告，不難看出前兩名是京東健康和阿里健康，它們的市占率分別為10%和6.5%。

而根據(jù)券商研報，2018年以來，京東健康與阿里健康的線上藥品銷售市占率占比最高時接近60%，到了2021年市場漸趨平穩(wěn)，兩大巨頭也依舊切走了將近一半蛋糕。

反觀叮當健康，弗若斯特沙利文提供的報告中表示， 叮當健康2021年在數(shù)字零售藥房行業(yè)的市場份額只有1%，兩相比較之下，叮當健康的坊間地位可見一斑。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥行業(yè)分析師張錄文坦言：“叮當健康說的前三就是老三，甚至更直白地說，還是一個無足輕重的、切不走蛋糕的老三?！?/span>

對于醫(yī)藥健康這個賽道，業(yè)內(nèi)絕大多數(shù)人都有著“慢生意需要長期主義”的共識。也就是說，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)不是個能賺快錢的行業(yè)，一時的虧損流血可以忍受，但長時間高舉高打，投資者們也會給出自己的判斷。

如前所述，二級市場的用腳投票已經(jīng)印證了叮當健康不被看好的隱憂。這背后當然有著足夠的數(shù)據(jù)支撐，從叮當健康招股書公布的近四年數(shù)據(jù)來看，2018、2019、2020和2021年，公司虧損金額分別為1.08億元、2.77億元、9.24億元和15.78億元。 哪怕只看近三年業(yè)績，叮當健康的虧損也近乎達到30億元，流血續(xù)命幾乎是必然。

公允地說，前輩京東健康、阿里健康和平安好醫(yī)生也在虧損。但它們一是家大業(yè)大，坐擁流量和品牌優(yōu)勢之余，京東、阿里、平安集團以母公司名義為之輸血亦不成問題；二是運營有效，虧損比例與叮當健康拉開了極遠距離。拋開以尋醫(yī)問診為主營業(yè)務的平安好醫(yī)生， 京東健康與阿里健康兩家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥平臺的虧損率，基本能夠維持在1%至3%之間。而叮當健康虧損率，則達到了50%。

此外，京東健康與阿里健康的彈藥也更為充足。

京東健康半年報顯示，公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為416.71億元，凈資產(chǎn)合計423.55億元。截至2022年3月31日，阿里健康手中的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為105.48億元，凈資產(chǎn)計算為140.72億元。與此同時， 叮當健康擁有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為14.98億元，它也是三家中唯一一家還處于負資產(chǎn)狀態(tài)的企業(yè)，招股書顯示，叮當健康目前凈資產(chǎn)為-29.42億。

經(jīng)不起推敲的業(yè)績，讓一級市場和二級市場都顯得有些反常。除了前述二級市場無人問津以外，叮當健康的另一個謎團是在上市不足兩周前接受的基石輪融資。天眼查官網(wǎng)查詢可知，2022年9月3日，由陽光保險向叮當健康投資的2.98億港元完成，這時離叮當健康正式上市只有10天窗口期。

金融行業(yè)從業(yè)者梁文慧表示：“一級市場入股，能拿到的條款和價格一定是優(yōu)于直接從二級市場買入的，考慮到叮當健康早就公開了招股書，對陽光保險來說談合作應當是利大于弊。 反過來說，叮當健康需要做出相當?shù)耐讌f(xié)，可見它們對自己的未來也沒有十足的信心。”

    淪為外賣“打工人”

叮當健康招股書中提到，它們的前身是叮當快藥，后續(xù)加入了在線診療及慢性病健康管理等業(yè)務。不可否認的是，叮當快藥仍然是叮當健康相當強勢的主營業(yè)務，28分鐘送藥到家、7×24小時營業(yè)、專業(yè)藥師24小時在線指導等一系列數(shù)字佐證著叮當健康的重資產(chǎn)玩法，“最后一公里”配送，是叮當健康為自己選擇的獨特道路。

但在張錄文看來，叮當健康起步雖早，卻也沒占據(jù)幾分優(yōu)勢?！罢摼€上基因和履約能力，美團跟餓了么在城市里的搶占的用戶心智和即時配送資源非常強悍，論線下門店覆蓋和點位面積，連鎖零售藥房比叮當健康多上幾倍都不成問題。所謂的差異化，其實就是吃力不討好?！?/span>

也正因為此，不少人認為叮當健康就是依托于美團的“打工人”。

招股書中叮當健康提到，藥品及醫(yī)療健康業(yè)務占總收入的95%以上，繼續(xù)細分還有線下零售，線上直營與業(yè)務分銷三個渠道。其中線上直營又創(chuàng)造了大部分營收，2022年一季度結(jié)束，線上直營帶來7.12億收入，在總收入中的占比為74.5%。

乍一看貌似沒有問題，與美團、餓了么等第三方線上平臺關聯(lián)不大。但實際上，叮當健康所說的線上直營業(yè)務，除自營線上平臺外還納入了第三方線上平臺。2019年以前，兩邊的收入基本持平，以各占一半的平衡模式向前推進，等時間來到2020年，叮當健康對第三方線上平臺的依賴就開始提高。

2020年、2021年及2022年一季度，第三方線上平臺貢獻的收入在總收入中的比例分別為63.5%、69.5%與72.6%，逐年走高之余，最新數(shù)據(jù)顯示外部平臺已經(jīng)劃走了叮當健康支柱業(yè)務70%以上的營收， 也就是說，叮當健康利用自己手中資源能帶來的收入，還不足外部平臺的一半。

新浪財經(jīng)上市公司研究院分析指出，美團和餓了么上，買藥專門辟出了一個外賣頻道，叮當健康只能作為商戶入駐。按照美團設立的規(guī)則，商家入駐后要依據(jù)通過美團平臺達成的訂單，以一定比例向平臺繳納傭金。這項支出在叮當健康披露的招股書中被稱為技術服務費，金額同樣連年攀高。單看2021年一年，叮當健康就已經(jīng)向第三方平臺支付了9993.8萬元，平均每季度約2500萬元，到了2022年Q1，這個數(shù)字是2724.9萬元。

轉(zhuǎn)向依靠外部平臺的叮當健康并非沒有自己的難處。2018至2021年是叮當健康的高速發(fā)展期，付費用戶數(shù)從40萬增長至90萬，營收由5.8億提升到36.8億，粗略計算下，叮當健康三年內(nèi)同時完成了用戶數(shù)翻倍和營收翻五倍，效果不可謂不明顯。

可惜的是，增長神話已經(jīng)戛然而止，如今叮當健康的付費用戶和活躍用戶數(shù)都出現(xiàn)不同程度的下滑。 2022年3月31日時，前者數(shù)據(jù)從2021年同期的90萬滑落至70萬，后者數(shù)據(jù)從190萬下降到170萬，這已經(jīng)是叮當健康連續(xù)第二年下滑。增長現(xiàn)出頹勢的叮當健康，亟需上市來為品牌造勢提供可能。

    互聯(lián)網(wǎng)賣藥沒有新故事

在梁文慧眼里，叮當健康面臨的問題與每日優(yōu)鮮、叮咚買菜等即時生鮮配送平臺是類似的。

“叮當這種賣藥模式，流量被第三方卡著脖子，自己配送還做得這么重。根據(jù)我的觀察，叮當健康線下店門前常常有五到六個騎手在悠閑等待，無所事事，妥妥一個更小型的每日優(yōu)鮮，甚至在流量和客單價，復購率上還不如。幾十塊的客單價，低頻到令人發(fā)指的復購，想盈利都極其困難，就別想著快速擴張了?！?/span>

這與財通證券研究所針對醫(yī)藥電商O2O的判斷十分接近。財通證券在研報中指出，以叮當健康為代表的全產(chǎn)業(yè)鏈O2O模式，有著資金壓力大、工程量大、擴張速度慢等多重劣勢，優(yōu)勢方面集中在價值、品牌建設和配送速度，對叮當健康來說，表現(xiàn)得卻都不算明顯。

互聯(lián)網(wǎng)賣藥并非不值得投資的糟糕賽道。正相反，據(jù)動脈網(wǎng)統(tǒng)計，2013年時就有超過30家平臺發(fā)力醫(yī)藥O2O業(yè)務，在如今O2O持續(xù)滲透至餐飲外賣業(yè)務，其他領域經(jīng)驗可復用性程度高的前提下，醫(yī)藥O2O市場有著形成新格局的可能。

另外，醫(yī)藥健康本身就處于需求旺盛的產(chǎn)業(yè)。艾媒咨詢統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，中國醫(yī)藥電商市場交易規(guī)模近年來正在快速增長，2021年中國大健康產(chǎn)業(yè)整體營收規(guī)模達到8億元，增幅為8%。疫情持續(xù)下，醫(yī)藥O2O有望迎接新一輪規(guī)模擴張。

只不過對于叮當健康這樣的玩家來說，把老故事講出新花樣已經(jīng)很難。

專注未來醫(yī)療的業(yè)內(nèi)專家張曉旭表示，從消費者角度看，下載美團、京東等APP就能方便地買到藥物，同時還能實現(xiàn)購物、就餐等更多功能，相比垂類APP，平臺型便捷性更高是顯而易見的。與之相對的是，如叮當健康一類的自有平臺，雖然也有存在的必要，但更多是作為補充，這導致叮當健康很難與其他玩家抗衡。

移動互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)讓很多生意錨定了線上化的可能，可是要想做大做強，完成結(jié)構(gòu)分布調(diào)整和渠道分配整合，完善并優(yōu)化商業(yè)版圖從而導向精細化管理，是叮當健康不能越過的一環(huán)。

港股上市固然是一段旅程的結(jié)束，不過長遠來看，叮當健康只是短暫地解決了資金問題，不斷增加的虧損，還能讓叮當健康“健康”多久呢？

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