來源丨錦緞

作者丨股海笑笑生

中國股市的一條金規(guī)玉律是，牛市中，投資者不應(yīng)妄議估值。尤其是在2020年，大多數(shù)公司因?yàn)橐咔槎沟脴I(yè)績出現(xiàn)巨大波動(dòng)。

對(duì)投資者來說，動(dòng)輒百倍、千倍市盈率，股價(jià)卻年年翻倍的公司并不少見。因此一旦輕言一家公司高估，很可能就會(huì)被隨后翻倍的股價(jià)狠狠打臉。

消費(fèi)巨頭海天味業(yè)(SH:603288)連年估值暴漲，最高時(shí)市盈率接近百倍，市值5年漲10倍，賣醬油橫掃千軍，坊間直呼“海天神油、醬香科技”。

圖1：海天味業(yè)月線走勢(shì)
 

電動(dòng)車巨頭特斯拉(NASDAQ:TSLA)更是完全擺脫了業(yè)績的拖累，早在今年7月，市值即已超過了第二名豐田汽車1763.7億美元、第三名大眾809.8億美元與第四名本田455.5億美元之和，成為了當(dāng)之無愧的汽車公司市值之王。

圖2：特斯拉月線走勢(shì)
 

 雖然從盈利上，此刻的特斯拉和豐田等公司還完全不可同日而語，但在這場在消費(fèi)+科技超級(jí)牛市中，短期業(yè)績?nèi)绾我呀?jīng)不再重要；手持千億資本無處可去的機(jī)構(gòu)投資者真正關(guān)心的問題，只有賽道+龍頭這兩個(gè)維度：

1.這家企業(yè)所在的賽道還有多長？換句話說，雪坡還有多長？

2.這家公司是不是效率最佳的行業(yè)龍頭？換句話說，雪坡夠不夠厚？
 

最新一個(gè)類似個(gè)案是海底撈(HK:06862)。如果你恰好很關(guān)注這家身邊的上市公司的股價(jià)走勢(shì)，就一定知道它正在遭遇一場空前的多空對(duì)決。
 
 

圖3：截至2020年10月16日的海底撈沽空數(shù)據(jù) 來源：勾股大數(shù)據(jù)
 

關(guān)于這場鏖戰(zhàn)，我們先從多方視角講起。

01

海底撈估值支柱：賽道+龍頭

從前述兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)判斷，海底撈受到諸多基金追捧，兩年四倍漲幅，猛然間干到當(dāng)前546倍市盈率，整個(gè)過程固然令人目眩，但相對(duì)也算其來有自。

首先，在餐飲服務(wù)中，火鍋是獨(dú)一無二的賽道之王：

海底撈所在的火鍋賽道綿長，由于火鍋口味豐富，消費(fèi)場景多，深受消費(fèi)者喜愛，占據(jù)了中國4萬億餐飲業(yè)市場規(guī)模的13.7%。而海底撈川渝火鍋更是因?yàn)槁槔笨谖冻砂a性而頗受歡迎。

而且，由于火鍋很容易實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化，對(duì)廚師依賴性很低，人員流失率在各類餐飲業(yè)態(tài)中偏低，在這一賽道中的實(shí)現(xiàn)門店擴(kuò)張，能夠有效實(shí)現(xiàn)對(duì)供應(yīng)鏈的管理。至少，從雪坡長度來判斷，海底撈在火鍋賽道中，長期前景無虞。 

其次，在這個(gè)頗長的雪坡上，海底撈復(fù)制門店速度傲視群雄。

2018年，中國火鍋市場前五名集中度為7.2%，海底撈以3.4%的市占率排名第一。

在中國頗為分散的火鍋市場格局中，海底撈品牌始終在火鍋類排名第一，憑借較好的體驗(yàn)，海底撈開始了驚人的擴(kuò)張速度——要知道，一家餐飲連鎖的核心增長來源就是門店快速擴(kuò)張。從2015年到2019年，海底撈總門店數(shù)從146增加到768家，復(fù)合增速51.4%

這才僅僅是開始，樂觀估計(jì)下，海底撈的門店天花板將達(dá)到4000家；而保守估計(jì)下，海底撈門店也至少可以達(dá)到2000家，與現(xiàn)有成熟城市發(fā)展現(xiàn)狀可以相互持平。

圖6：海底撈火鍋門店，來源：網(wǎng)絡(luò)

此外，海底撈的低成本擴(kuò)張還有一個(gè)巨大優(yōu)勢(shì)：地租成本低廉。

在海底撈的優(yōu)勢(shì)服務(wù)支撐下，海底撈的翻臺(tái)率極其穩(wěn)定，客單價(jià)持續(xù)提升，同店規(guī)模和結(jié)構(gòu)調(diào)整影響銷售增長率，而這些服務(wù)的好口碑自動(dòng)帶來流量，因此海底撈在各大商圈都享受了極低成本的租金要求。

要知道，餐廳核心成本的巨大占比是租金，因此能夠享受免租要求成為了海底撈其他對(duì)手無法比擬的核心優(yōu)勢(shì)。

02

海底撈的估值邏輯變遷

憑借良好的賽道和無敵的模式，海底撈就此開啟了股價(jià)高速飆升的過程：2019年，海底撈股價(jià)漲幅82%,而到2020年10月20日，海底撈股價(jià)漲幅更是高達(dá)75%。

連續(xù)兩年的飆升，驗(yàn)證了那句話，牛市行情里，業(yè)績不重要，重要的是賽道。

這句話雖然有調(diào)侃成分，但也有其事實(shí)：因?yàn)樵谡麄€(gè)過程中，除了業(yè)績的增長之外，海底撈的估值模式也發(fā)生了翻天覆地的變化。

首先，低利率環(huán)境下，火鍋賽道的確定性是所有投資者對(duì)其追捧的核心原因，對(duì)中國未來消費(fèi)大賽道的熱衷，本身就會(huì)給海底撈帶來不錯(cuò)的估值體系。

盡管受到疫情影響，海底撈的高市盈率本身就反映了投資者對(duì)于海底撈恢復(fù)盈利能力的信心。

其次，海底撈的低成本自我復(fù)制的路徑成功打通，意味著投資者可以放心大膽的將未來海底撈開店2000家門店天花板的情形進(jìn)行DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）估值測(cè)算：

與對(duì)海底撈歷史上用當(dāng)期盈利能力+一個(gè)增長率來進(jìn)行估值不同，投資人能夠清楚地模擬出海底撈達(dá)到2000家門店之后的盈利能力，同時(shí)憑借這樣的盈利來對(duì)當(dāng)期進(jìn)行推算，考慮到實(shí)現(xiàn)這個(gè)盈利能力的低波動(dòng)性，對(duì)海底撈給出一個(gè)近3000億市值的牛市終極估值似乎也并不違和。

從一個(gè)估值區(qū)間在20-30倍之間徘徊的餐飲普通企業(yè)，到未來4-5倍擴(kuò)張不是夢(mèng)的絕佳賽道龍頭，海底撈估值常年名列餐飲行業(yè)頭名并不奇怪。

03

海外投資者的完美想象

除此之外，海底撈的估值飆升還有一層海外投資者的原因。

與中國相同，美國餐飲行業(yè)同樣出了許多長期牛股，無論是之前所向披靡的麥當(dāng)勞(NYSE:MCD)，還是最近這些年風(fēng)靡一時(shí)的達(dá)美樂披薩(NYSE:DPZ)，這些公司的共同特點(diǎn)與海底撈有許多相似之處：美國巨大的餐飲消費(fèi)市場，以及這些公司已經(jīng)跑通的低成本高效率的擴(kuò)張之路。

對(duì)于與海外資本相互連通的港股來說，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國餐飲業(yè)同樣會(huì)抱有美好的想象。無論是呷哺呷哺(HK:00520)，還是最近火爆一時(shí)股價(jià)翻了3倍的九毛九(HK:09922)，無一不是和海底撈一樣，股價(jià)一飛沖天。

而這些公司也全都擁有相似的兩大估值支柱：極佳的擴(kuò)張賽道和驍勇的擴(kuò)張模式。

因此，外資機(jī)構(gòu)投資者本能的中美類比，也是讓這些公司估值增長的重要原因。

04

殺估值的時(shí)刻隨時(shí)到來

不過，此刻的投資者必須要明白：擁有極佳賽道，和看似無敵的擴(kuò)張模式，以及海外投資者的看好，雖然短期帶動(dòng)了估值快速上升，但長期看，共識(shí)的價(jià)值也非常脆弱。

其中主要的原因仍然是，海底撈極高估值需要業(yè)績兌現(xiàn)。

現(xiàn)在海底撈700余家門店，總市值將近3000億港幣，單一門店估值相當(dāng)于4億左右，無論是考慮到海底撈的品牌，還是低租金高效率的盈利能力，這樣的估值都突破了想象天花板。

火鍋黃金賽道的美好前景，門店擴(kuò)張的輕松平常，以及投資者的粉紅色想象，這些都是建立在共識(shí)和預(yù)期的基礎(chǔ)上。而眼下冷冰冰的常識(shí)是，對(duì)于一家火鍋店來說，單一門店給4億估值的簡單數(shù)學(xué)才是真正難以逾越的障礙。

此刻海底撈的高估值才是他最大的風(fēng)險(xiǎn)：因?yàn)橄胍獌冬F(xiàn)這個(gè)估值，海底撈要過三重天：不僅需要完成2000家門店的擴(kuò)張任務(wù)，還需要繼續(xù)維持高運(yùn)營效率和低租金開支，此外還要能保證投資者對(duì)這種確定性溢價(jià)買單。

而一旦這三重天有一個(gè)支柱沒有完成，海底撈此刻的估值就很難支撐，殺估值時(shí)刻就隨時(shí)到來。

不過在此之前，空頭還須準(zhǔn)備更為充足的籌碼用以“shorting”的補(bǔ)倉，畢竟如它們?cè)缫蚜巳坏哪菢樱o緊抱在一起的前十大多頭席位，當(dāng)前已經(jīng)合計(jì)占了海底撈99.06%的持股。

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