資本市場(chǎng)有非凡的魅力，對(duì)大部分企業(yè)而言，都是一個(gè)必須奮斗的目標(biāo)。眼瞅著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手愛嬰室已登陸滬市主板兩年有余，享受了更高的估值，募集了更多的資金，孩子王在新三板蹉跎一段時(shí)日后，終于也在近日迎來(lái)了實(shí)質(zhì)性大動(dòng)作。

7月13日晚間，孩子王兒童用品股份有限公司（簡(jiǎn)稱“孩子王”）向深交所遞交了招股說(shuō)明書，擬于創(chuàng)業(yè)板上市，募集資金24.49億元，用于全渠道零售終端建設(shè)、數(shù)字化平臺(tái)建設(shè)、物流中心建設(shè)以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

實(shí)際上，此次IPO早有征兆，早在孩子王于2016年底掛牌新三板時(shí)，其創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)汪建國(guó)就曾公開表示，將于2017年開始進(jìn)入主板IPO的計(jì)劃。

從招股書披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，受益于全面二孩政策的實(shí)施，我國(guó)母嬰行業(yè)急速膨脹，孩子王乘著市場(chǎng)東風(fēng)，業(yè)績(jī)扶搖直上，但主要業(yè)務(wù)毛利率下滑，賬面資金充裕的情況下募資合理性存疑、資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，應(yīng)收賬款和存貨余額持續(xù)攀高等問(wèn)題依然不可忽視。

01
業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)
現(xiàn)金流充裕卻募資補(bǔ)充流動(dòng)資金

作家馮唐有句話說(shuō)的真實(shí)，“想要安全，把家安在監(jiān)獄邊。要想掙錢，把店開在學(xué)校邊。自古以來(lái)，惟婦人與小子難養(yǎng)，惟有孩子和女人的錢好賺?！?br>
中國(guó)兒童產(chǎn)業(yè)研究中心調(diào)查顯示，80%的家庭中兒童支出占到總支出的30%-50%，有關(guān)孩子的消費(fèi)已經(jīng)成為家庭消費(fèi)的最大支出之一，兒童市場(chǎng)無(wú)疑是一座“儲(chǔ)量”驚人的巨大“金礦”。

從孩子王的業(yè)績(jī)來(lái)看，似乎真就印證了這種現(xiàn)象。

據(jù)招股書顯示，孩子王成立于2012年，主要從事母嬰童商品零售及增值服務(wù)，是一家數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的，基于顧客關(guān)系經(jīng)營(yíng)的創(chuàng)新型新家庭全渠道服務(wù)提供商，華平投資、高瓴、騰訊等均為其股東。

2017-2019年，孩子王分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為52.35億元、66.71億元、82.43億元，同比上年增長(zhǎng)17.51%、27.43%、23.56%；對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為0.94億元、2.76億元和3.77億元，增速高達(dá)167%、194%、36.59%。

如下圖所見，和愛嬰室相比，無(wú)論是利潤(rùn)規(guī)模還是增速，孩子王都遠(yuǎn)勝一籌。

數(shù)據(jù)來(lái)源：孩子王招股書、東方財(cái)富choice

按銷售渠道劃分，線下門店是其主要收入來(lái)源，這和孩子王在招股書中一直強(qiáng)調(diào)的“直營(yíng)門店是其在實(shí)體場(chǎng)景中接觸客戶的重要渠道之一，是集商品銷售、兒童游樂(lè)、互動(dòng)活動(dòng)、育兒服務(wù)和異業(yè)合作為一體的互動(dòng)社交載體”一致。

截至2019 年末，孩子王在全國(guó)19個(gè)?。ㄊ校?、120 個(gè)城市開設(shè)了352家直營(yíng)門店，于上述報(bào)告期內(nèi)來(lái)自直營(yíng)門店的收入占比分別為95.17%、95.39%以及94.80%，同期線上收入尚不足一成。

數(shù)據(jù)來(lái)源：孩子王招股書

需要指出的是，2020年初突如其來(lái)的新冠疫情，使諸多行業(yè)受損，尤以線下業(yè)務(wù)集中的行業(yè)最為嚴(yán)重。

對(duì)此，孩子王在招股書中表示，“2020年一季度，受疫情影響，公司門店的到店業(yè)務(wù)出現(xiàn)了暫停營(yíng)業(yè)的情況，但線上業(yè)務(wù)仍正常開展，在短期內(nèi)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)造成一定影響?！本唧w造成的影響有多大，孩子王未明確披露。

此番上市，孩子王欲將募集資金總額中的5億元用作補(bǔ)充流動(dòng)資金，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)查閱招股書發(fā)現(xiàn)，孩子王的現(xiàn)金流在業(yè)績(jī)助推下增長(zhǎng)迅猛，并不差錢。

截至2019年末，孩子王賬面貨幣資金高達(dá)12.83億元，較2018年增加3.89億元，加上包括結(jié)構(gòu)性存款2億元，非保本浮動(dòng)收益銀行理財(cái)產(chǎn)品3.23億元，交易性債券投資達(dá)3.7億元在內(nèi)的合計(jì)交易性金融資產(chǎn)約9億元，可用資金超過(guò)20億元。

按理說(shuō)，坐擁這么一大筆豐厚的現(xiàn)金，補(bǔ)充流動(dòng)資金一事完全可以自行解決。公司解釋稱，這部分資金將用于主營(yíng)業(yè)務(wù)，一定程度上降低公司的流動(dòng)資金壓力，提高公司的運(yùn)營(yíng)效率，增強(qiáng)公司的盈利能力。

但在充足的現(xiàn)金流面前，這種說(shuō)法似乎欠缺說(shuō)服力。線上購(gòu)物盛行的當(dāng)下，孩子王補(bǔ)充流動(dòng)資金繼續(xù)擴(kuò)大線下業(yè)務(wù)規(guī)模能為公司帶來(lái)多大經(jīng)濟(jì)效益？為何不用購(gòu)買理財(cái)?shù)腻X補(bǔ)充流動(dòng)資金？以上都容易引發(fā)投資者對(duì)募投合理性的質(zhì)疑。

針對(duì)募投合理性的疑問(wèn)，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)（ID：jiedian2018）聯(lián)系孩子王方面進(jìn)行求證，得到的答復(fù)是，“隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，對(duì)流動(dòng)資金的需求相應(yīng)提高。未來(lái)，隨著門店規(guī)模的不斷拓展，為保障消費(fèi)者的購(gòu)物體驗(yàn)，公司的存貨規(guī)模也將呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，對(duì)公司的流動(dòng)資金形成較大的占用，補(bǔ)充流動(dòng)資金是經(jīng)營(yíng)形勢(shì)發(fā)展所需?！?br>
02
母嬰商品銷售毛利率下滑
應(yīng)收賬款和存貨余額持續(xù)攀高

從盈利能力來(lái)看，孩子王整體毛利率基本保持穩(wěn)定，但其主要業(yè)務(wù)母嬰商品銷售毛利率卻呈下滑態(tài)勢(shì)。

據(jù)招股書顯示，2017-2019年，孩子王綜合毛利率分別為30.06%、30.11%和30.34%，整體較為穩(wěn)定且小幅上揚(yáng)。

按業(yè)務(wù)類型劃分，母嬰商品銷售收入為主要毛利貢獻(xiàn)者。報(bào)告期內(nèi)，孩子王母嬰商品銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為95.52%、93.07%和 90.91%，形成的毛利占主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利的比例分別為85.99%、79.26%和 72.11%，占比均較高。由此可見，母嬰商品銷售業(yè)務(wù)毛利率的波動(dòng)是影響公司盈利能力主要因素。

值得注意的是，孩子王母嬰商品毛利率逐年下降，2017-2019年分別為 26.93%、25.50%和23.78%。分產(chǎn)品看，2019 年與 2018 年相比，除了奶粉和營(yíng)養(yǎng)保健毛利率正向波動(dòng)外，其他品類如紙尿褲、洗護(hù)用品、零食輔食、玩具、內(nèi)衣家紡、車床椅、文教智能等都出現(xiàn)負(fù)向變動(dòng)影響，進(jìn)而導(dǎo)致母嬰商品銷售業(yè)務(wù)毛利率下滑。

作為支撐孩子王業(yè)績(jī)的支柱性業(yè)務(wù)，母嬰產(chǎn)品銷售毛利率的下滑，在一定程度上說(shuō)明公司的盈利能力不甚樂(lè)觀，如果未來(lái)不能有效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)增速下滑等多重挑戰(zhàn)，將面臨凈利潤(rùn)增速放緩甚至下降的風(fēng)險(xiǎn)，或影響投資者對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的判斷。

另外，隨著銷售規(guī)模的擴(kuò)大，孩子王的應(yīng)收賬款和存貨余額也在持續(xù)攀升。

截至各報(bào)告期期末，孩子王應(yīng)收賬款余額分別為2612.79萬(wàn)元、3411.64萬(wàn)元、4904.51萬(wàn)元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為163.01、221.45、198.23；存貨賬面價(jià)值分別為63105.28萬(wàn)元、77925.35萬(wàn)元和99434.15萬(wàn)元，占當(dāng)期末資產(chǎn)總額的比例為22.46%、23.29%和22.90%。2019年孩子王應(yīng)收賬款和存貨增速分別為43.76%、27.6%，均高于營(yíng)收增速。

表面上看，應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)會(huì)提升企業(yè)營(yíng)收規(guī)模，但實(shí)際上這很可能是企業(yè)賒銷增長(zhǎng)帶來(lái)的暫時(shí)繁榮，一旦客戶或關(guān)聯(lián)方出現(xiàn)資金面緊張還款不及時(shí)，則會(huì)直接引發(fā)企業(yè)的應(yīng)收賬款逾期，而壞賬的大幅計(jì)提極可能會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期業(yè)績(jī)虧損；存貨過(guò)高也存在類似風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)使資金占用量過(guò)大，造成企業(yè)資金周轉(zhuǎn)緊張，以及因存貨管理不當(dāng)或價(jià)值變動(dòng)，計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備將侵蝕利潤(rùn)。

同時(shí)期，受經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，應(yīng)付賬款、長(zhǎng)期借款余額增加等因素影響，孩子王整體負(fù)債水平也在波動(dòng)，2017-2019年，資產(chǎn)負(fù)債率分別為63.20%、60.52%、60.87%。

相較行業(yè)均值53.54%、53.66%和58.31%，孩子王的負(fù)債率高出稍許；如果和愛嬰室相比，孩子王則高出甚多，而在體現(xiàn)短期償債能力的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率上，孩子王又比愛嬰室弱了不少。

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