來源丨藍鯊消費（ID：lanshayouhuo）

近日，巨子生物通過港交所聆訊，醫(yī)美行業(yè)即將迎來新的財富神話。

招股書顯示，巨子生物利用專有的合成生物學技術，主要設計、開發(fā)和生產以重組膠原蛋白為關鍵生物活性成分的專業(yè)皮膚護理產品，也開發(fā)和生產基于稀有人參皂苷技術的保健食品，是中國膠原蛋白領域的領軍者。

根據弗若斯特沙利文的資料，按零售額計，巨子生物是2021年中國第二大專業(yè)皮膚護理產品公司，旗下品牌可麗金和可復美分別是2021年中國專業(yè)皮膚護理產品行業(yè)第三和第四的暢銷品牌。

中國貼片式醫(yī)用皮膚修復敷料，俗稱醫(yī)美面膜，是巨子生物的主要產品。憑借賣面膜，巨子生物2019-2021年分別取得了9.57億、11.90億、15.52億元的營業(yè)收入，凈利潤達到5.75億、8.26億、8.28億元，凈利率高達60.1％、69.4％及53.3％。

巨子生物是由陜西一對學霸夫婦——嚴建亞和范代娣掌舵的，兩人均為西北大學88級畢業(yè)生。值得關注的是，范代娣曾赴麻省理工大學擔任訪問學者，現任西北大學教授、博導。嚴建亞曾創(chuàng)立了西安威力通信有限責任公司（三角防務前身），并于2015年在深圳創(chuàng)業(yè)板上市。

本文試圖弄清楚三個問題：

1、這對學霸夫婦是如何將又一家企業(yè)推上市？

2、與業(yè)內同行相比，巨子生物如何擁有這么高的凈利率？

3、上市之后巨子生物是否會一帆風順？

    學者范的創(chuàng)業(yè)

巨子生物的創(chuàng)始人嚴建亞和妻子范代娣相識于1984年的西北大學。

當時，范代娣就讀于無機化工專業(yè)，嚴建亞學習有機化工，兩人同系不同班。1988年，兩人本科畢業(yè)，嚴建亞留校任教，范代娣則選擇在西北大學繼續(xù)攻讀化學工程碩士學位。出于對生物工程的興趣，范代娣又前往華東理工大學攻讀博士，并于1994年獲得博士學位，后在西北大學從事教學和科研工作，1996年被聘為副教授。

從學霸轉變?yōu)樯倘说臅r間是1999年。彼時，范代娣赴美國麻省理工大學擔任訪問學者，同時在西北大學組建了一個關于人源型膠原蛋白的研發(fā)團隊。2000年，范代娣團隊用基因工程技術高密度發(fā)酵生產的重組類人膠原蛋白問世。也正是這一年，嚴建亞與范代娣正式創(chuàng)立巨子生物。

相較于玻尿酸、肉毒素等醫(yī)美產品而言，膠原蛋白是一個全新的領域。與透明質酸和植物活性成本相比，膠原蛋白的主要優(yōu)勢是皮膚修復和抗衰老，這使其在醫(yī)美領域有廣泛的應用，比如護膚品、醫(yī)用敷料、生物醫(yī)用材料及保健食品等。因此，膠原蛋白的市場份額在不斷擴大。

弗若斯特沙利文數據顯示，僅在醫(yī)用敷料細分領域，基于重組膠原蛋白的醫(yī)用敷料在整個醫(yī)用敷料市場的滲透率已經從2017年的5.2%上升到2021年的18.5%，預計2027年將進一步增至26.1%。

基于重組膠原蛋白的醫(yī)用敷料的市場規(guī)模從2017年的3.51億元增至2021年的48億元，復合年增長率為92.2%，并預計將從2022年的72億元進一步增至2027年的255億元，復合年增長率為28.8%。

憑借在膠原蛋白領域的持續(xù)研究，巨子生物2005年順利將重組膠原蛋白技術申請專利，并成功應用于護膚產品。2009年，巨子生物成功實現膠原蛋白產品量產，并推出首款品牌可麗金，此后一發(fā)不可收拾。

當然，這也與巨子生物與西北大學“深度綁定”有關。范代娣是現任西北大學化工學院院長、教授、博士生導師、二級教授，巨子生物高級副總裁兼首席技術官段志廣為西北大學副教授。招股書顯示，巨子生物與西北大學的合作協議中，巨子生物享有技術專利的獨家使用權，西北大學僅享有技術的非商業(yè)化權利，如發(fā)表論文、申請研究課題等。

在顏值經濟盛行的當下，資本對于巨子生物掌握的以合成生物學研發(fā)重組生物蛋白的技術十分青睞。

2021年年底，巨子生物完成了一筆重磅融資——金額達6.3億美元（約合人民幣42億），投資方包括高瓴、CPE源峰、金鎰資本、君聯資本、鼎暉投資、中金資本、黑蟻資本、高榕資本、海松資本、國開創(chuàng)新資本等。其中，高瓴持股4.99%，CPE源峰持股4.33%，君聯資本持股3.43%。

范代娣是最大受益者，通過信托（FY Family）持股59.97%，通過Healing Holding持股0.09%，合計持股60.06%，同時通過受限制股份單位計劃GBEBT Holding持股的1.96%，合計控制巨子生物62.02%的投票權，作為董事長的嚴建亞并直接不持有巨子生物的股份。以巨子生物IPO前的估值超193億元計算，嚴建亞夫婦資產將超過127億元。

    如何年賺8億？

招股書顯示，巨子生物于2019-2021年分別取得了9.57億、11.90億、15.52億元的營業(yè)收入，凈利潤達到5.75億、8.26億、8.28億元，凈利率高達60.1％、69.4％及53.3％。相比之下，2021年華熙生物凈利潤僅為7.82億元，凈利率僅為15.67％。巨子生物是如何讓更多的產品賣出去，并收獲更高的利潤的呢？

多元化產品組合，形成品牌溢價。圍繞著重組膠原蛋白技術，巨子生物建立了涵蓋專業(yè)皮膚護理產品、保健食品及特殊醫(yī)學用途配方食品等多元化產品線。

一方面，通過擴充產品類型，巨子生物得以將技術應用到新的產品類別中，擴大消費者的覆蓋范圍。另一方面，通過擴展產品功效，如從皮膚修復和保養(yǎng)到抗衰老和美白，巨子生物能夠提供更廣泛的、對已有產品組合具有顯著互補價值和相似品牌定位的產品系列，進而在最大程度上擴大同客戶的品牌接觸點。

在專有的重組膠原蛋白技術基礎上，巨子生物形成了可麗金和可復美兩大王牌產品。2019-2021年，可復美、可麗金兩個品牌下的專業(yè)皮膚護理產品銷售額分別占總收入的80.6％、82.4％以及91.7％。

其中，可麗金旗下的產品組合包括59項SKU，包括噴霧、面膜、面霜、精華、乳液及凝膠，售價在109-680元?？蓮兔榔煜鹿灿?2項SKU產品，包括爽膚水、乳液、噴霧、精華、面霜及凝膠等，售價在99-459元。其中，面膜賣得最火，且價格明顯高于普通面膜（5-10元/片）。可復美旗下一款名為“類人膠原蛋白敷料”的爆款產品，官方售價高達為40元/片（活動期間價格有小幅波動）。

端到端的制造能力，保證有充足且高質的產品。制造基于生物活性成本的醫(yī)美產品是一個復雜的過程，需要利用到生物技術、生物化學和生物工程等大量跨學科的研究和專業(yè)知識。背靠西北大學化工學院，巨子生物對合成生物學進行著不斷的研究，并在全球最早實現重組膠原蛋白和五種稀有人參皂苷的量產。

招股書顯示，巨子生物的重組大腸桿菌靶蛋白在經過一輪加工后重組膠原蛋白的回收率達到90%，使其在保證產品質量的同時迅速提升生產規(guī)模和回收率。

具有關鍵差異化特性的生物活性成本的穩(wěn)定供應可以令巨子生物在開發(fā)新產品時享有成本優(yōu)勢，保證供應鏈穩(wěn)定性，快速響應不斷變化的行業(yè)趨勢并大規(guī)模生產差異化產品。

截至目前，巨子生物擁有一條重組膠原蛋白生產線、一條稀有人參皂苷生產線，11條功效性護膚品生產線，6條醫(yī)用敷料生產線和兩條保健食品生產線。招股書透露，巨子生物目前各條生產線并未進入滿負荷狀態(tài)，意味著巨子生物完全可以自給自足，無需通過代工生產。

較強的渠道控制能力。巨子生物通過線上和線下兩種渠道直接向客戶銷售產品。其中，線下經銷商為主要渠道。2019-2021年，巨子生物向經銷商的銷售收入分別為7.64億元、8.6億元和8.63億元，占同期總收入的79.9%、72.2%、55.6%。

對于線下經銷商，巨子生物會提供一定的折扣。但與此同時，巨子生物對經銷商也有嚴格的財務控制和庫存管理。

比如，在付款方面，巨子生物通常要求經銷商在產品交付前付款，對于信譽良好的大型經銷商最多給30天的信用期；如果經銷商一個季度內未達成80%的銷售目標，巨子生物會在該經銷區(qū)域內聘用其他經銷商，如果未達成50%的銷售目標，巨子生物會終止合作并扣留保證金；除了產品缺陷外，巨子生物并不接受經銷商退貨。

這意味著，巨子生物憑借技術和產品優(yōu)勢，對渠道非常強勢，幾乎將銷售壓力轉移到經銷商手中。

同時，巨子生物的銷售團隊經常拜訪經銷商以了解它們的庫存水平，一旦發(fā)現有囤貨問題，巨子生物會減少或限制向該經銷商發(fā)貨，問題嚴重者終止合作。

自2020年以來，巨子生物還發(fā)力線上渠道，通過電商平臺和社交媒體平臺上的DTC店鋪進行銷售，以及像京東和唯品會等電商平臺銷售，進一步消減因線下渠道受阻（疫情暫停或者減少拿貨）的影響。

最值得關注的是，巨子生物有巨大的成本優(yōu)勢。產品的所有成本中，原料是最大的一項，占比在72%-75%左右。而招股書透露，原料主要包括化學物質╱化學制品，功能性成分以及包裝材料。而這三者之和，通常占功效性護膚品、醫(yī)用敷料及保健品銷售的大約10%-20%。供應量充足且價格低廉的上游原料，使得巨子生物能夠享受技術和品牌帶來的高溢價。

    超高凈利率能否持續(xù)？

專有的重組膠原蛋白等合成生物技術的突破，讓巨子生物以“科技狠活”獲得了超過普通產品的凈利率，奠定其上市的基本盤。但巨子生物的超高凈利率還能保持多久？

實際上，與2020年相比，2021年巨子生物的凈利率已經下降了超過16個百分點，2020年前五個月再次下降近10個百分點。藍鯊消費認為，巨子生物的超高凈利率還將受到以下因素影響：

1、線下最大經銷商拿貨銳減，線上營銷費用高企。

截至目前，線下經銷商依然是巨子生物銷售的大頭，巨子生物的前五大客戶基本上都是經銷商。2019-2021年，前五大客戶的收入分別占總收入的58.9%、55.5%、38.7%及38.3%，尤其是第一大客戶——西安創(chuàng)客村，其收入占巨子生物總收入的52.2%、49.3%、29.3%，這讓巨子生物面臨重大風險。而基于巨子生物的經銷商政策，經銷商數量不增反減。

截止2022年5月31日，巨子生物新聘經銷商35家，終止合作56家，減少21家。

與此同時，隨著線上渠道的擴張，巨子生物的營銷費用也節(jié)節(jié)攀升。招股書顯示，2019年、2020年和2021年以及2022年前五個月，巨子生物的銷售及經銷開支分別為9378.8萬元、1.58億元、3.46億元和1.96億元，占總收入的比例分別為9.8%、13.3%、22.3%和27.1%。

2、研發(fā)投入不足。

招股書顯示，2019年、2020年和2021年以及2022年前五個月，巨子生物的研發(fā)開支分別為1140.0萬元、1338.1萬元、2495.4萬元和1424.1萬元，分別占總收入的1.2%、1.1%、1.6%和2.0%。（這或許與其背靠西北大學化工學院有關，能夠以較小的代價獲取獨家使用權）

而從醫(yī)美行業(yè)來看，2019年至2021年研發(fā)費用率平均水平分別為3.71%、3.94%、4.87%。具體來看，2019年-2021年，創(chuàng)爾生物的研發(fā)費用率分別為4.7%、6.06%和9.25%；貝泰妮和華熙生物等產品線更豐富的同類公司，研發(fā)費用分別在2.4%-2.81%和4.98%-5.75%。

相比之下，巨子生物研發(fā)投入略顯不足。這會否影響其新一代高利潤產品的推出，拭目以待。

3、醫(yī)美營銷是否合規(guī)。

在醫(yī)美領域，營銷廣告是令企業(yè)頭疼的問題，巨子生物也因此遭遇訴訟難題。有媒體報道，巨子生物在未取得特殊化妝品批準文號的情形下，宣傳旗下可麗金面膜具有美白效果被消費起訴，被法院判定為虛假宣傳。

盡管賠償金額不大（返還原告貨款2428元，并支付原告三倍賠償金7284元），但卻對產品和品牌聲譽造成不良影響。從目前來看，巨子生物依賴可麗金、可復美等有限的產品支撐業(yè)績，一旦消費者對品牌形成負面看法，或將導致產品銷售量下降，進而波及到整個公司的運營。

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