如今，白馬基金隨著規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其收益率也被“攤薄”。

對(duì)于家辦LP來(lái)說(shuō)，能帶來(lái)超額回報(bào)的常常是黑馬GP。因?yàn)楹隈R基金通常垂直于一兩個(gè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)，能夠在項(xiàng)目早期、估值較低時(shí)精準(zhǔn)投入，同時(shí)縱深產(chǎn)業(yè)的整合能力也更強(qiáng)，跟投機(jī)會(huì)較多。

不過(guò)，黑馬基金也存在著諸多問(wèn)題：穩(wěn)定性和延續(xù)性較差、風(fēng)險(xiǎn)較高……

那么，家辦LP如何才能命中一支好的黑馬基金？本文嘗試給出了一些方法，希望對(duì)你所幫助。

    如何篩選黑馬基金？

對(duì)LP而言，投資黑馬基金，能夠享受其成長(zhǎng)紅利，獲得超額收益。那么，LP應(yīng)如何篩選黑馬基金呢？

第一，識(shí)人。

當(dāng)下，中國(guó)VC行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，能“活”下來(lái)的基金多具有差異化優(yōu)勢(shì)。不過(guò)，通常情況下，新成立的基金并沒(méi)有體系化的打法。這時(shí)，考察GP創(chuàng)始人的獨(dú)特性和差異性，是否深扎某個(gè)細(xì)分賽道，就顯得尤為關(guān)鍵。

從2014年開(kāi)始投資基金至今，某家辦投資了約10家黑馬基金，并成功命中了幾家具有超額收益的黑馬基金。該家辦通常會(huì)花較長(zhǎng)的時(shí)間去盡調(diào)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的投資方法論、對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知、對(duì)自身優(yōu)勢(shì)的判斷、個(gè)人性格特點(diǎn)等。

“我們會(huì)著重考察基金創(chuàng)始人是否樂(lè)于分享，人品是否好；如果他培養(yǎng)的團(tuán)隊(duì)很優(yōu)秀，或有明晰地培養(yǎng)團(tuán)隊(duì)的方法，我們會(huì)很看好。”該家辦負(fù)責(zé)人告訴《家辦新智點(diǎn)》。

王凡所服務(wù)的家辦，投資的多數(shù)黑馬基金回報(bào)頗高，盡管有運(yùn)氣成分，但最主要的還是對(duì)人的精準(zhǔn)判斷。在投資前，他們會(huì)花很長(zhǎng)時(shí)間與基金創(chuàng)始合伙人在一起，并對(duì)其進(jìn)行全方位考察。

而有野心的基金管理人也更容易被偏愛(ài)?！坝行┗饎?chuàng)始人覺(jué)得自己能力強(qiáng)，一年投3-5個(gè)項(xiàng)目就能實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)的回報(bào)，于是慢慢投，不搶項(xiàng)目，我們很少投這種基金。相反，我們更喜歡有野心、很拼、很努力的創(chuàng)始人?！蹦臣肄k負(fù)責(zé)人稱。

還有些家辦會(huì)偏愛(ài)具有企業(yè)家精神的基金管理人，其懂機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)，有胸懷，有格局，能真真正正做投資而非搞投機(jī)。

在篩選二級(jí)黑馬基金時(shí)，識(shí)人同樣重要。

首先，二級(jí)基金管理人必須科班出身，經(jīng)過(guò)系統(tǒng)的知名機(jī)構(gòu)培訓(xùn)，并擁有實(shí)操經(jīng)驗(yàn)。

其次，二級(jí)基金管理人需經(jīng)歷過(guò)熊、牛市，對(duì)市場(chǎng)存有敬畏之心。

再次，二級(jí)市場(chǎng)基金經(jīng)理需要有更強(qiáng)的宏觀視野，還需要有極強(qiáng)的投資能力和紀(jì)律等。

第二，看團(tuán)隊(duì)成員。

在某家辦負(fù)責(zé)人趙晉看來(lái)，黑馬基金最佳的團(tuán)隊(duì)成員構(gòu)成為：

從頭部大機(jī)構(gòu)出身，如合伙人/MD級(jí)別以上人員；或從產(chǎn)業(yè)集團(tuán)出身的高職級(jí)人員，如高管、技術(shù)研究院/供應(yīng)鏈/投資部的高級(jí)人員。

另外，如果一黑馬基金的團(tuán)隊(duì)成員和其認(rèn)識(shí)或合作時(shí)間不長(zhǎng)，家辦LP或不會(huì)考慮投資。

第三，看規(guī)模。

不少家辦LP對(duì)《家辦新智點(diǎn)》表示，優(yōu)質(zhì)的黑馬基金規(guī)模不能太大。比如，王凡表示，黑馬基金的一期規(guī)模應(yīng)為5億人民幣左右，二、三期規(guī)模應(yīng)為10億或15億人民幣左右。趙晉則認(rèn)為，黑馬基金的每期規(guī)模控制在3-5億人民幣最佳，且發(fā)行的綜合基金在三期以內(nèi)，而第三期基金募資之時(shí)正好為第一支基金的退出期。

專注于挖掘二級(jí)市場(chǎng)中黑馬基金的李堯認(rèn)為，交易型基金規(guī)模應(yīng)在10億-20億人民幣以下，并且要重點(diǎn)關(guān)注其團(tuán)隊(duì)架構(gòu)；基金經(jīng)理型或產(chǎn)品型的基金，規(guī)模應(yīng)在80億人民幣以下。

李堯所在的單一家辦，偏愛(ài)一家每期基金規(guī)模都為1億人民幣左右的黑馬基金?！霸揋P比較有紀(jì)律感，對(duì)規(guī)模和投資階段皆有要求?！崩顖蚍Q，“這家GP不是市場(chǎng)化的GP，反而是件好事。因?yàn)槭袌?chǎng)化的黑馬基金，往往發(fā)展到后面都抑制不住擴(kuò)張規(guī)模的欲望，或做出損害LP利益的事?！?/span>

第四，看策略。

看投資策略能否使基金保持正向的投資收益。另外，家辦還要看該基金的策略容量，比如中資美元債的窗口期可能就10年，很可能該基金因?yàn)椴呗匀萘啃《e(cuò)過(guò)投資機(jī)會(huì)。

第五，看投資組合。

某家辦認(rèn)為，一旦決定投資黑馬基金，就意味著要承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，因此一定要注重該基金的投資組合。譬如，在挑選二級(jí)黑馬基金時(shí)，可以從宏觀角度出發(fā)，先確定好Beta，加注energy能源行業(yè)，然后再挑選具體的基金管理人。在確定投資組合時(shí)，10-15個(gè)項(xiàng)目最佳。

第六，看募資和退出規(guī)劃。

在募資方面，趙晉認(rèn)為，黑馬基金需要建立一個(gè)財(cái)務(wù)模型，包括合理的投資期和退出期，以保證自己擁有持續(xù)的募資能力。

譬如，第一期基金可以為3+4+2的結(jié)構(gòu)，即3年投資期，4年退出期，2年延長(zhǎng)期。為什么是這樣？對(duì)LP而言，希望GP能在第一期基金退出期時(shí)，即第六、七年的時(shí)候，看到DPI數(shù)據(jù)，并根據(jù)DPI判斷下一期基金是否跟投。而GP如果能在第二或第三期基金募資時(shí)，給到LP不錯(cuò)的回報(bào)，那么其第二或第三期基金便很好募資。

“如果黑馬基金能把這個(gè)財(cái)務(wù)模型想明白，我認(rèn)為它募資到第三、第四支基金的概率性很大。”趙晉表示，“但前提是該基金要擁有規(guī)劃能力和戰(zhàn)略思維?！?/span>

    如何命中優(yōu)質(zhì)黑馬基金？

第一，前兩期定律。

《家辦新智點(diǎn)》在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，許多家族辦公室喜歡從大機(jī)構(gòu)單飛、創(chuàng)立新基金的投資人，且更青睞他們的一期和二期基金。

在很多家辦看來(lái)，下定決心自立門戶，必然做好了充足的準(zhǔn)備，同時(shí)他們年紀(jì)輕，能力強(qiáng)，精力旺，一定會(huì)傾注所有資源和精力做一期基金。此外，由于第一支基金規(guī)模通常不大，因而投資回報(bào)率能夠得到保證。

“我們希望被投GP的投資能力永遠(yuǎn)大于募資能力。單期VC基金AUM超過(guò)5億美元，我們會(huì)慎投；單期VC基金AUM超過(guò)10億美元，不太符合我們目前階段的投資策略?！蹦臣肄k負(fù)責(zé)人表示。

當(dāng)然，也不能一概而論。投或不投，還應(yīng)具體問(wèn)題具體分析。雖然出身大機(jī)構(gòu)會(huì)自帶“光環(huán)”，但還應(yīng)分辨其過(guò)往投中的明星項(xiàng)目，更多依靠大機(jī)構(gòu)光環(huán)，還是個(gè)人能力。

更何況，新基金普遍面臨著一個(gè)嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)——組織化能力不足，新基金是個(gè)人化的投資，而非機(jī)構(gòu)化投資。具體來(lái)講，過(guò)去在大機(jī)構(gòu)，你只需要推薦好項(xiàng)目，老板拍板決策；自立門戶后，員工每天給你推薦項(xiàng)目，你變成了“開(kāi)槍的人”——抓住好項(xiàng)目，斃掉差項(xiàng)目。這是一種巨大的壓力。

除此之外，黑馬基金不同期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，也可能存在“螺旋上升”狀態(tài)：一期表現(xiàn)好，二期超募后表現(xiàn)一般，三期快速調(diào)整后表現(xiàn)重新變好?！耙虼艘C合考慮黑馬基金的變化，再?zèng)Q定投或不投?！蹦硢我患肄k負(fù)責(zé)人稱。

第二，擇時(shí)而投。

看基金策略是否和LP所選擇的方向、戰(zhàn)略和趨勢(shì)是否相匹配、吻合。確定好策略后，再去判斷是否此時(shí)是最佳投資入場(chǎng)時(shí)間。

相比于綜合類基金較強(qiáng)的抗周期能力，多數(shù)垂直類基金都面臨著一個(gè)嚴(yán)峻的考驗(yàn)——如果這個(gè)賽道涼了，可能就沒(méi)得投了。相反，一個(gè)選定了7個(gè)行業(yè)的綜合類基金，如果同一時(shí)期跑贏了4架馬車，那么基金會(huì)有較強(qiáng)的抗周期能力而生存下來(lái)。

對(duì)于LP來(lái)說(shuō)，選擇黑馬基金，擇時(shí)至關(guān)重要。LP如果在行業(yè)發(fā)展過(guò)早期或團(tuán)隊(duì)磨合青澀的時(shí)候投入，可能不會(huì)有太好的回報(bào)。等待行業(yè)和基金成熟到一定苗頭時(shí)，迅速出手投入，才能得到更好的結(jié)果。

“許多黑馬基金，你以為它剛成立，但其實(shí)它在這個(gè)行業(yè)已經(jīng)深耕了5年以上的時(shí)間，”某家辦負(fù)責(zé)人說(shuō)，“作為L(zhǎng)P，要選擇恰當(dāng)時(shí)機(jī)投進(jìn)去并堅(jiān)定持有?！?/span>

第三，選擇具有穩(wěn)定核心團(tuán)隊(duì)的基金。

一支好的黑馬基金，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)中至少應(yīng)有2-5位核心創(chuàng)始成員，在過(guò)去有多年長(zhǎng)期合作經(jīng)驗(yàn)，且經(jīng)歷過(guò)完整的退出周期，并擁有一些成功案例?！斑@種團(tuán)隊(duì)，一是比較穩(wěn)定，二是不存在策略磨合等問(wèn)題，”某單一家辦負(fù)責(zé)人王凡說(shuō)道。

在趙晉看來(lái)，通常而言，黑馬基金等團(tuán)隊(duì)人數(shù)應(yīng)應(yīng)控制在10-15人以內(nèi)。

第四，選擇具有穩(wěn)定投資策略的基金。黑馬基金的第一、二、三期基金，整體投資策略需保持一致。

第五，選擇專注于垂直賽道的基金。

相較于更為綜合的白馬基金，黑馬基金往往垂直某一賽道或產(chǎn)業(yè)。李堯所服務(wù)的家辦喜歡從產(chǎn)業(yè)角度去觀察基金，譬如通過(guò)上市公司及其生態(tài)圈，看企業(yè)的一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)是誰(shuí)，以此來(lái)挖掘黑馬基金。

第六，小額試投，再進(jìn)行深度捆綁。

李堯所在的家辦，一般會(huì)對(duì)一支基金考察至少半年時(shí)間。對(duì)于小而美的優(yōu)秀基金，會(huì)進(jìn)行小額試投，然后再深度綁定。

譬如，一位家辦負(fù)責(zé)人的投資策略為，一期基金會(huì)投2000-3000萬(wàn)人民幣或500萬(wàn)美元。如果一期基金表現(xiàn)好，二、三期基金會(huì)保持在5000萬(wàn)-1億人民幣的投資額度。如果該基金的AUM超過(guò)5億美元或30億人民幣，他們會(huì)大幅度減少投資或者干脆不投。

除此之外，黑馬雖然收益高，但風(fēng)險(xiǎn)也高。因此，家辦LP以及投資者在投資黑馬基金時(shí)，還需注意一些事項(xiàng)。

第一，需警惕投資動(dòng)作變形。尤其需警惕那些從知名機(jī)構(gòu)出身的基金管理人。一些基金管理人過(guò)去在原機(jī)構(gòu)受到的約束過(guò)多，自立門戶后容易過(guò)度自信，或不再延續(xù)之前的投資風(fēng)格，導(dǎo)致投資動(dòng)作變形。大多LP都希望基金管理人能延續(xù)其之前投資策略，繼續(xù)創(chuàng)造高額回報(bào)。

第二，好的投手≠好的操盤手。從知名機(jī)構(gòu)出來(lái)的基金管理人，在操盤整個(gè)基金的時(shí)候，將面臨著諸多挑戰(zhàn)，包括團(tuán)隊(duì)管理、利益分配、投資精力分配、持續(xù)的品牌建設(shè)和輸出、募資能力、行政管理等。

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